We schreven vorige maand dat we wachten tot de muziek stopt. Ze is nog niet gestopt, maar we zagen wel al enkele nieuwe beleggers panikeren wanneer de plaat even haperde. In afwachting dat de muziek stopt kijken we deze maand eens naar inflatie.
In eerste plaats wil ik graag opmerken dat wij geen experts zijn op gebied van inflatie en deflatie, noch macro-economen. We hebben ook niet de ambitie dit te worden. Wij zijn gewoon beleggers/ondernemers die zich vragen stellen en antwoorden zoeken bij intelligente mensen, om ons vermogen zo goed mogelijk te beheren.
We willen de toekomst ook niet trachten te voorspellen, maar we willen onze portefeuille wel zo goed mogelijk wapenen. Zoals Howard Marks zegt ‘You can't predict, but you can prepare’.
Bij de verklaringen voor de daling van een aantal aandelen de afgelopen dagen werd door media de stijgende rente in Amerika als schuldige aangeduid. Een hogere rente zou er namelijk voor zorgen dat toekomstige winsten verdisconteerd worden aan een hogere rente en dat bijgevolg de naar vandaag verdisconteerde winst daalt.
In discounted cashflow waarderingen is de rente inderdaad een factor die mee wordt opgenomen. We verdisconteren die cashflows niet alleen omdat we op ons geld anders rente zouden kunnen ontvangen, maar ook omdat bij inflatie het geld dat we in de toekomst ontvangen minder waard is. Theoretisch zou de rente deze inflatie moeten compenseren, omdat bij een hogere inflatie spaarders een hogere rente zouden eisen, maar laten we eerlijk zijn, dat doen ze al lang niet meer.
Integendeel, spaarders ontvangen al jaren een negatieve rente op hun spaarboekjes en op veel obligaties. Als je 0,5% rente ontvangt (als het al zoveel is), maar de inflatie bedraagt 1,5%, dan ga je er elk jaar 1% op achteruit. Maar blijkbaar liggen de meesten daar niet wakker van gezien de grote sommen op deze spaarboekjes en de massa's geld die in obligaties worden gepompt, met zelfs een negatieve rente. Erger nog, als je op je obligatie 0,5% rente ontvangt, betaal je daarop zelfs nog roerende voorheffing van 30% in België. Je gaat er dus eigenlijk 1,15% op achteruit.
Hiermee hebben we al vastgesteld wie in onze ogen het meeste risico loopt bij een hogere inflatie, namelijk hij die geld uitleent aan een vaste rentevoet. Dus de spaarder die geld heeft op spaarboekjes, bijkomende pensioenplannen (om van de dreiging van de overheid op dat gebied nog te zwijgen), levensverzekeringen niet gelinkt aan inflatie, …
Maar ook banken kunnen op hun verleende kredieten met een vaste rentevoet geld verliezen. Wat als ze morgen nog steeds slechts 1,5% ontvangen, maar wel 5% of 6% moeten betalen. Het zal u dan ook niet verbazen dat bij een echte inflatievrees de kredietverlening stokt, een zeer beangstigend scenario in de huidige economische omstandigheden.
Moeten we ons zorgen maken over inflatie of over deflatie?
De conclusie lijkt daarin heel simpel te zijn: natuurlijk moeten wij ons zorgen maken over inflatie.
Er wordt massaal geld gecreëerd door de centrale banken en ook overheden dragen hun steentje bij door stimulusplannen, de Europese Green Deal, … Daarbij is het niet zozeer de geldcreatie zelf die ons zorgen baart, maar wel dat er – voor de met schulden overladen – overheden gewoon geen andere oplossing is dan inflatie, als ze van plan zijn hun schulden ooit af te lossen, of op zijn minst te verlagen.
Op korte termijn zijn er echter ook sterke deflatoire krachten. Het is duidelijk dat er een aantal bedrijven gewonnen hebben bij de pandemie, maar er zijn ook heel veel bedrijven die op sterven na dood zijn. Opvallend is wel dat de grote bedrijven er vaker als winnaar uitkomen en de kleine bedrijven en ondernemers het meest te lijden hebben, maar dat is een andere discussie. Wanneer bedrijven hun lening niet meer kunnen terugbetalen en failliet gaan, dan zit er voor de schuldeisers niets anders op dan hun verlies te nemen en de schulden af te boeken. Op dat moment verdwijnt er geld uit het systeem en krijgen we een deflatoire druk.
Zijn alle prijsstijgingen een gevolg van inflatie?
We zien ook al jaren, sinds men na de financiële crisis steeds meer geld is gaan bijdrukken, een heel schizofreen beeld. De gemeten inflatie volgens een korf producten die de overheid bepaalt, bleef zeer laag. Wij als consument konden echter niet rond het steeds duurder wordende winkelkarretje. Aan de andere kant zagen we ook producten die vanwege de productie in goedkopere regio’s de afgelopen tien jaar ook flink goedkoper werden.
We zagen ook de prijzen van vastgoed toenemen, hoewel dit volgens ons voor een deel kan toegeschreven worden aan de steeds strengere regelgevingen rond verhuur, milieunormen,… In 2011 werd de meerkost van extra normen geschat op 20% voor een nieuwbouw of renovatie. In 2018 kwam de extra kostprijs van de periode daarna ook al op zo’n 16%. Dit jaar kwamen er nog een hele resem nieuwe energie-eisen bovenop die de prijs voor een woning nog eens €20.000 tot €25.000 hoger duwen, wat geschat wordt voor de gemiddelde woning op een stijging van 7,5% in kostprijs. In de afgelopen tien jaar ging de kostprijs voor een nieuwbouw, enkel door milieu regulering al een kwart hoger. Als we dit dan afzetten tegen de gestegen huizenprijzen, dan zouden we kunnen stellen dat ongeveer de helft van de stijging van de vastgoedprijzen een gevolg is van strikte milieunormen (toch tenminste in België). Zo bekeken valt de inflatie van de vastgoedprijzen nog best mee.
En dit is enkel een voorbeeld voor vastgoed, maar hoeveel van de prijsstijgingen die we kennen valt toe te wijzen aan meer regulering? Niet dat elke regulering slecht is, maar ik kan me voorstellen dat ook in onze voeding een stuk van de hogere kostprijs gelinkt is aan steeds strengere normen.
Natuurlijk zagen we het afgelopen jaar een enorme versnelling in het bijdrukken van geld door alle centrale banken. Het effect daarvan is nog niet in de statistieken opgenomen, maar we merken het wel al in een stijging van vastgoed, aandelen, grondstoffen, …
Maar om echt inflatie te krijgen, moet het geld ook rollen. We krijgen nu al voorspellingen van nieuwe Roaring Twenties. Dit is best mogelijk, maar hoe snel gaat dit komen? Hoewel veel mensen, dankzij de vele maatregelen, er financieel niet op achteruit zijn gegaan, of zelfs een dikkere spaarboek hebben omdat het geld niet kon uitgegeven worden, is nog maar de vraag of ze ook snel dit geld gaan spenderen.
Als de consument terug meer gaat uitgeven, is de kans groot dat de prijzen inderdaad gaan stijgen. Er zullen namelijk minder plaatsen zijn om uw geld uit te geven, en er kunnen tijdelijke tekorten zijn van producten, wat misschien niet meteen zal leiden tot hogere prijzen, maar op zijn minst zullen kortingen, die anders worden gegeven, wegvallen. De vraag is dan of dit een zeer korte tijdelijke opstoot zal zijn in de inflatie of niet. We mogen voor dit jaar ook niet vergeten dat we vertrekken van een lagere basis als we gaan vergelijken op jaarbasis.
Moeten we actie nemen, en welke?
Onze conclusie in deze zoektocht is dat we wel degelijk moeten vrezen voor inflatie, maar mogelijks nog niet op korte termijn. Misschien zien we eerst nog wel even deflatie voor het echte keerpunt er komt. De hogere werkloosheidsgraad en bedrijven die in moeilijkheden zitten moeten nog eerst uitgezweet worden.
Een bijkomende vraag is dan natuurlijk of we terecht gaan komen in een Weimar situatie, of meer recenter zoals in Venezuela, waar er een verlies is van 500% of meer aan koopkracht op zeer korte tijd. Of gaan we eerder in een scenario terecht komen zoals de jaren 1970-’80 waarbij de ontwaarding van het geld zo’n 10% per jaar betrof met pieken tot 16%?
Wie weet slagen de centrale banken er wel in de inflatie beperkt te houden, maar het zal voor de overheden voor enkele jaren wel meer mogen zijn dan de vooropgestelde 2%.
Als je uitgaat van een hyperinflatie zoals in Venezuela, dan lijkt het omzetten van je vermogen in goud en vastgoed met een vastrentende lening de oplossing.
Ga je eerder uit van een scenario zoals in de jaren ‘80 van vorige eeuw, dan zie ik veel meer opportuniteiten in aandelen gecombineerd met (beursgenoteerd) vastgoed. Maar het kan zijn dat ik hier reageer zoals de spreekwoordelijke man met de hamer waarvoor elk probleem lijkt op een spijker.
Om een mogelijke opstoot van inflatie te counteren kijk ik naar bedrijven met veel “hard assets”, tastbare activa en/of bedrijven die sterke competitieve voordelen hebben zodat zij ook “pricing power” hebben, de mogelijkheid om zonder inkomensverlies hun prijzen te verhogen.
Daarnaast is het ook belangrijk om de schulden van het bedrijf in het oog te houden. Te veel cash op de balans is misschien niet ideaal, maar hoge schulden zijn dat nog minder. Het is ook belangrijk om te zien hoe de schulden zijn gestructureerd. Hoeveel aan een vaste rentevoet, hoeveel variabel? Wat zijn de looptijden? Wordt er kapitaal afgelost, of dient op het einde van de rit het volledige kapitaal betaald te worden? Zijn ze daar dan toe in staat, of moeten ze de schulden doorrollen, ervan uitgaande dat dit bij een hoge inflatie ook aan hoge rentes zal zijn?
Als ik dan kijk naar mijn portefeuille, dan ben ik gerust. Uiteraard zal een stevige inflatie op korte termijn wel even op de winst wegen, want de kosten stijgen vaak eerst voordat ze de prijzen verhogen, maar op lange termijn ga ik met deze bedrijven niet aan koopkracht inboeten. Deze bedrijven werden niet specifiek gekozen om inflatiebestendig te zijn. Het is gewoon een gevolg van kwalitatieve ondergewaardeerde bedrijven te selecteren.
Voor de grote portie cash is het uitkijken wat eerst komt, een correctie op de beurs of inflatie. Wij positioneren ons voor het eerste en behouden voldoende cash. Als we ongelijk hebben, dan kopen we gewoon meer van wat we al hebben.
Beleggers die een hoge inflatie verwachten geven meer waarde aan bedrijven die vandaag winst maken, eerder dan aan bedrijven die winsten in de toekomst beloven. Als de markt uitgaat van inflatie, dan mogen we verwachten dat de aandelen die vandaag drijven op beloftes van winst in de toekomst lager zullen gaan.
Aandelen die vandaag goedkoop noteren ten opzichte van de winst die ze vandaag realiseren staan klaar voor een remonte.
We kunnen de toekomst niet voorspellen, maar bereiden ons wel voor op de mogelijke scenario’s.
