Zowel Sam als ik zijn grote fan van Aswath Damodaran. Indien u al eerdere schrijfsels van ons gelezen heeft dan is zijn naam u wellicht niet onbekend. Het is de charismatische prof van de Stern University in New York die zijn bijnaam – The dean of valuation – niet gestolen heeft. Hij is de man die zijn volk bedrijven zo correct mogelijk leert waarderen.
Damodaran heeft enkele boeken geschreven en heeft een indrukwekkende MBA cursus die gratis en vrij toegankelijk is, elk nieuw semester wordt netjes gestreamd en op Youtube geplaatst, inclusief massa’s ondersteunend materiaal, vrij te downloaden. Zowel voor de doe-het-zelf-belegger als voor de professional een speeltuin om lekker in te ravotten.
Eén van de meest essentiële zaken bij het waarderen van een bedrijf is dat je niet klakkeloos cijfertjes in een spreadsheet dumpt, maar dat je die cijfers ook linkt aan het businessverhaal. Een DCF berekening loslaten op een reeks getallen en een waardering tot drie cijfers na de komma bekomen zou wel ‘precisely wrong’ kunnen zijn. En zoals Buffett ons al vertelde is het veel beter om ‘approximately correct’ te zijn. Over deze yin & yang van het beleggen, namelijk de cijfers enerzijds en het verhaal anderzijds, schreef Damodaran het boeiende boek ‘Narrative and Numbers’.
Ik denk dat de gedachtegang van het boek voor veel beleggers een houvast kan zijn en daarom besteed ik graag wat tijd om de basisideeën toe te lichten. Alles begint bij hoe we als mens in elkaar zitten.
Links en rechts
De meesten onder ons hebben een natuurlijke voorkeur voor het ene of het andere aspect. De mensen met een dominante rechter hersenhelft zijn de creatievelingen, de artiesten onder ons. Zij zullen eerder gecharmeerd zijn door een straf businessverhaal dan door een Excel sheet. Dit type beleggers koopt ‘prachtige bedrijfsvooruitzichten’ zonder een DCF waarde berekening uit te voeren.
Wie een dominante linker hersenhelft heeft, houdt van logica en mathematische onderbouwing. Deze belegger tracht zijn spreadsheet zo juist mogelijk te hebben en is van nature een ‘number cruncher’. Damodaran geeft toe dat hij bij de tweede groep hoort en voegt er meteen aan toe dat hij zich continu traint om aandacht te hebben voor het verhaal.
De essentie van zijn betoog is dat beide even belangrijk zijn. Om een goede investering te doen dien je bedrijven te vinden met zowel een sterk verhaal als overtuigende cijfers. Het ene kan niet zonder het andere. Het advies is dat je voor jezelf ook uitmaakt welke hersenhelft de meest natuurlijke is en dat je je oefent in het gebruik van de andere zijde.
Verhalen of cijfers?
Het verhaal van het bedrijf is van cruciaal belang. Het verhaal verbindt het bedrijf met zijn klanten, zijn personeel, zijn investeerders. Verhalen kunnen beklijvend en inspirerend zijn. Ze bieden ook een zicht op hoe de toekomst zich kan ontvouwen. Ze inspireren en doen dromen. En daar zit meteen ook het gevaar van verhalen. Ze kunnen een eigen leven gaan leiden, loskomen van de realiteit en ingezet worden als pure marketing. ‘Storytellers’ kunnen de realiteit verbloemen, vervormen of gewoon geweld aandoen. Een goed verteld verhaal kan vol denkfouten zitten zonder dat de luisteraar het beseft. Wanneer verhalen ‘er los over zijn’ dan hebben we daar een andere naam voor, dan noemen we het sprookjes. Liefst sprookjes met een happy ending, want dat willen de aanhoorders zo graag. Die verkopen goed. Maar zoals we allemaal weten zijn sprookjes helaas bedrog.
Cijfers van hun kant, die hebben we in grote aantallen. Data is het toverwoord van de laatste decennia en het internet zorgt er voor dat we alle data aan onze vingertoppen hebben. We worden overspoeld met cijfers. Zoveel websites geven ons toegang tot alle gegevens van de jaarrekening, berekenen voor ons ratio’s van winstgevendheid, solvabiliteit en prijs. Cijfers zijn belangrijk want ze tonen de harde winsten en vrije kasstromen die terugkeren naar het bedrijf en de belegger. Ze zijn absoluut in waarde. Zonder cijfers zijn we verloren.
Maar er is zoveel data dat we het bos door de bomen niet meer dreigen te zien en het belangrijke van het onbelangrijke maar moeilijk kunnen scheiden. En welke cijfers verzamelen we? Zijn ze wel correct? En als ze correct zijn, zijn ze dan wel nuttig? En als ze nuttig zijn hoe worden ze ons dan gepresenteerd? En met welke bril kijken we naar de cijfers? Is onze vergelijkingsbasis juist? Interpreteren we ze goed?
Cijfers geven een vals gevoel van veiligheid. Damodaran merkt fijntjes op dat hij gelooft in wetenschappelijk onderbouwde cijfers, maar dat het in de zakenwereld jammer genoeg niet de wetenschappers zijn die ons de cijfers aanleveren. Het is dus de job van de belegger om de cijfers te interpreteren en ze aan te passen wanneer ze de werkelijkheid niet weergeven. Een mooi voorbeeld daarvan is de balans en de resultatenrekening die je best aanpast indien ze de economische werkelijkheid niet correct reflecteert.
We hebben dus zowel het bedrijfsverhaal als de cijfers nodig. Beide dienen elkaar te ondersteunen en zeker niet tegen te spreken. Maar beide hebben ook hun tekortkomingen. In de volgende paar paragrafen wil ik u meenemen naar de kern van de zaak. Namelijk, hoe er voor te zorgen dat we een onderbouwde waardering van een bedrijf uitvoeren waarbij verhaal en cijferwerk naadloos in mekaar vloeien.
De opbouw van het verhaal
Alles start bij de business van het bedrijf. Bestudeer het bedrijf waarin je wil beleggen grondig. Een veelgemaakte fout (ik heb ze zelf ook gemaakt) is starten bij een leuke tip, meteen in de cijfers duiken en kopen op basis van een aantrekkelijke koers-winst verhouding. Zorg eerst dat je het bedrijf waarin we mogelijks wil beleggen grondig kent. Lees het meest recente jaarverslag. Daar is essentiële informatie te vinden. Lees ook die van de vorige jaren, kijk naar de evolutie van het bedrijf, begrijp de acties van het management.
Zorg ook dat je de markt waarin het bedrijf actief is begrijpt. Groeit of krimpt die markt? Welke zijn de opportuniteiten en de risico’s? Google wat typische industrie termen. Weet wie de competitie is en hoe die evolueert. Zo krijg je een zicht op de competitieve voordelen die jouw bedrijf al of niet heeft.
Het plaatje dat zich ontvouwt zal je ook leren welke herinvesteringsmogelijkheden je bedrijf heeft, hoeveel jaar eventuele groei kan aanhouden, welke de risico’s zijn.
Zorg dat je plaatje realistisch is, check het met vrienden, kennissen, je beursclubje, mensen die de markt waarin je bedrijf actief is kennen. Je verhaal zal er zelden of nooit van de eerste keer staan. Laat het rusten, lees andere zaken, bekijk video’s, interviews, … Het is een iteratief proces. Verzamel je bevindingen in een mindmap of een document. Noteer de zaken die je niet begrijpt, de vragen die je hebt. Zo bouw je aan de ruggengraat van je waardering.
De drie P’s
Een geweldig hulpmiddel is het mentale model van de drie P’s. En ja het zijn Engelse termen. De drie kernvragen waaraan je je verhaal kan onderwerpen zijn:
- Is it Possible? (is je verhaal überhaupt mogelijk? Je zou verschieten hoeveel onmogelijke verhalen de ronde doen)
- Is is Plausible (het kan technisch gesproken mogelijk zijn, maar is het ook aannemelijk? Ga op zoek naar bedrijven die jouw bedrijf voorgingen in een andere regio of zoek bewijsmateriaal dat het echt kan werken )
- Is it Probable? (is je verhaal waarschijnlijk? Dit is de moeilijkste test, niet alles wat aannemelijk is, is ook waarschijnlijk. Hier zal je cijfermateriaal dienen toe te voegen)
Indien je verhaal deze driestappentest niet overleeft ben je een sprookje aan het opbouwen.
Laten we concreet enkele voorbeelden bekijken. Laat ons beginnen met de flagrant onmogelijke verhalen.
De onmogelijke verhalen
Groter dan de markt: In een Excel tabel kan je heel makkelijk formules doortrekken, 3, jaar, 5 jaar, 10 jaar of meer. Neem bijvoorbeeld een bedrijf met een prachtig verhaal dat vandaag pakweg 4% van de totale markt heeft en de voorbije jaren groeide aan een ritme van 50% jaarlijks. Wat gebeurt er wanneer je de 50% groei gewoon met één muisklik over 10 jaar doortrekt? Probeer het even en je zal merken dat de jouw bedrijf bijna drie keer de omzet heeft van de markt vandaag. Zelfs wanneer de totale markt met 10% jaarlijks zou groeien heeft jouw bedrijf nog steeds een marktaandeel van meer dan 100%.
Winstmarges groter dan 100%: Je kan ook lezen in jaarverslagen dat bedrijven grote inspanningen doen om kosten te verlagen om zo bij gelijke omzet een hogere marge te realiseren. Een besparing te ver doortrekken in de toekomst leidt tot gelijkaardige anomalieën want zo kan je winstmarges bekomen die groter worden dan 100%. Controleer je berekeningen dus steeds met de nodige realiteitszin.
Kapitaal dat niets kost: Koken kost geld. Om te kunnen groeien heb je kapitaal nodig. Of dat kapitaal nu verstrekt wordt door de aandeelhouders (die een return eisen op hun investering) of het wordt geleend door banken (die een rentevergoeding eisen): geld kost geld. En dus moet je ook kijken hoeveel de groeiverhalen kosten. Tegenwoordig lijkt het met die nulrentes dat geld niets kost, maar niets is minder waar. Zorg dat je effectief in je DCF berekening een voldoende grote discontovoet in acht neemt. Je dient vergoed te worden voor het genomen risico, je dient kosten te voorzien voor geld geleend bij de bank.
Afschrijvingen zonder capex: In waardering draait alles rond vrije kasstroom. Stel dat je vertrekkende van de operationele winst na belastingen (de Engelse term die al eens gebruikt wordt is NOPAT, Net Operating Profit After Tax) de vrije kasstroom wil gaan berekenen, dan tel je de afschrijvingen bij (want het is geen kasuitgave), maar soms wordt vergeten om de effectieve investeringen, de capex zoals men het noemt, bij te tellen. Je kan immers geen toekomstige afschrijvingen hebben wanneer je vandaag niet investeert. Analyses die dat wel doen leiden helaas tot bedrieglijke sprookjes.
Deze voorbeelden tonen dat fouten snel gemaakt zijn. Je ziet snel in dat ze natuurlijk niet mogelijk zijn, maar dit soort ‘reken-je-rijk’ analyses komen in de praktijk wel voor.
Veel minder zichtbaar zijn de verhalen en berekeningen die strikt genomen niet onmogelijk zijn, maar wel zeer onaannemelijk.
De onaannemelijke verhalen
Te veel competitie voor dezelfde taart: We komen terug tot jouw fantastisch bedrijf dat zwaar investeert om een markt te bestormen met de bedoeling om binnen een paar jaar marktleider te worden, de ‘Next Amazon’ zeg maar. Het kan best zijn dat al je berekeningen juist zijn, maar dat je groeivooruitzichten toch zeer onrealistisch zijn. Het punt is dat de competitie ook niet stil zit. In andere delen van de wereld hebben gelijkaardige bedrijven misschien ook prima plannen en kapitaal om diezelfde markt te betreden. En wanneer 4 bedrijven elk mikken op 50% marktaandeel, dan weet je dat er een paar ontgoocheld zullen achterblijven. Heel actueel is de markt van elektrische wagens. Als je de waarderingen optelt van alle spelers weet je dat er enkele het niet zullen halen.
Groeien zonder herinvesteringen: Zoals eerder al gezegd kan een bedrijf niet groeien zonder kapitaal. Wanneer je bedrijf vandaag voldoende kasstroom genereert zodat het niet hoeft aan te kloppen bij zijn aandeelhouders voor een kapitaalsverhoging en niet naar de bank stapt voor een lening, dan kan het zijn eigen cashmotor gebruiken om te herinvesteren. Het is zeer onaannemelijk indien je in je berekeningen deze herinvesteringen niet voorziet. En ze vreten aan je vrije kasstroom. Het is enkel wanneer het bedrijf recent grote investeringen gedaan heeft, een Smartphoto die zopas zijn 2de productie-eenheid opende in Wetteren, Cake Box die in Bradfield en Coventry twee bakkerijen opende, dat gedane investeringen kasstromen zullen genereren zonder extra input van kapitaal. Damodaran geeft als voorbeeld een analyse van een gerenommeerde bank die voor Tesla een projectie maakte van stevige groei, maar in de herinvesteringen geen fabrieken voorzag om wagens te produceren.
Stijgende winst zonder competitie: In cijferprojecties wordt vaak geredeneerd dat bedrijven groeien niet gestoord door enige competitie. De omzet en de winstmarges laat men dan ongebreideld groeien. Het is echter een economische wetmatigheid dat elk succesverhaal vroeg of laat copycats zal aantrekken. Te grote groeiambities als waarheid verrekenen in je waardering is een grote en veelgemaakte vergissing.
Groei en winsten zonder risico: Koken kost niet alleen geld, maar het kan ook gevaarlijk zijn. Groeiplannen komen niet steeds uit zoals de CEO het droomt, competitie kan heviger zijn dan gedacht. Fabrieksbranden, vulkaanuitbarstingen, wisselkoerseffecten, stakingen, plots stijgende rentes, … Noem alle calamiteiten maar op. Ze vormen een risico bij het ondernemen. Met deze risico’s wordt soms onvoldoende rekening gehouden. Voorzie steeds scenario’s waarbij dingen niet lopen zoals gepland. Je kan dat doen door bijvoorbeeld drie scenario’s te gebruiken: een basisscenario, een beter en een slechter scenario. Aan elk van de mogelijke uitkomsten geef je dan een gewicht en zo kom je tot een meer evenwichtige waardering.
De driehoek van realisme
Ik ga afsluiten met wat ik zelf de ‘driehoek van realistische assumpties’ noem.
Om alle valkuilen van onmogelijke of onwaarschijnlijke verhalen te vermijden kan je een eenvoudig mentaal model gebruiken. De drie elementen van de driehoek dienen in evenwicht te zijn. In die gevallen bekom je zeer waarschijnlijke verhalen.
Groei, risico en herinvesteringen zijn alle laag: in deze categorie vind je de traditionele gevestigde industrieën van deze wereld, de trage groeiers, de mature bedrijven, de dividendbetalers.
Groei, risico en herinvesteringen zijn alle hoog: dat zijn de jonge agressieve groeiers. Denk maar aan online bedrijven, biotech, fintech, nieuwe technologieën, …
Wanneer één van de drie poten verschillend van de twee andere dan is het verhaal minder waarschijnlijk en is een zeer goede uitleg nodig opdat je verder kan met je analyse. Grote groei zonder investeringen? Of zonder risico? Herinvesteren zonder risico? Moeilijk toch.
Spiegel jouw portefeuille en jouw verhalen eens aan deze driehoek van assumpties. Zijn ze realistisch? Of heb je je laten vangen aan mooie sprookjes?
Ik hoop dat deze bijdrage je aanzet om dieper te gaan graven zodat je goed begrijpt hoe stevig de fundamenten zijn van het bedrijf waarin je investeert.
