In een vorig artikel, “verhalen en cijfers” hebben we ons geïnspireerd op Aswath Damodaran om het belang aan te duiden dat cijfers niet losstaan van het businessverhaal en omgekeerd. Om het allemaal een beetje minder theoretisch te maken vind ik het een goed idee om één en ander met een praktisch voorbeeld te duiden.
Daartoe gebruik ik een Engelse taartenbakker die bij weinigen gekend is. Ik start met het verhaal.
In juli 2008 opende Sukh Chamdal, een Engelsman van Indische origine, samen met zijn gezin een taartenbakkerij in Oost Londen. Niet zo maar taarten, maar wel eivrije taarten. De reden: Hindoes eten geen eieren en eivrije taarten vinden was niet makkelijk in Londen. Het concept slaat aan en Cake Box Ltd. is geboren. De eerste jaren opent de familie nog winkels in Londen en al snel komt het idee om een centrale bakkerij franchisewinkels te laten bedienen. Vijf jaar later overstijgen ze de 20 winkels en nog eens vijf jaar later, in 2018, noteert Cake Box op de Londense beurs en tikken ze over de 90 verkooppunten.
Het is een familiale business gebleven want Sukh is vandaag nog de CEO en zijn neef CFO. De gezinsleden hebben hun eigen franchises in Londen verder uitgebouwd en ze worden gebruikt om nieuwe producten en concepten uit te testen voor de ganse groep.
Het familiale karakter versterkt wanneer je naar de interviews luistert. Dan komen de verhalen naar boven waarbij de franchisees mekaar helpen. Zo bijvoorbeeld tijdens de lockdown waarbij sommigen tekorten hadden en bij elkaar gingen aankloppen. De directie benadrukt steeds weer hoe belangrijk ze het vinden dat de franchisenemers zelf een mooie cent verdienen.
Om haar geografische expansie te bestendigen heeft Cake Box in een tweede en derde bakkerij – in Coventry en Bradfield – geïnvesteerd. Als je de inplantingen bekijkt op de kaart merk je dat ze daarmee Engeland goed afdekken. Met deze investeringen kunnen ze nieuwe franchises bedienen en vooral wordt het aantal kilometers in transport drastisch ingekort. Daarmee hebben we de investeringen in langetermijn activa eigenlijk gehad, want de winkels zijn zoals al gezegd gefranchiseerd en dus op kosten van de franchisenemer. In werkkapitaal dient mogelijks wel geïnvesteerd te worden want groeien betekent vooral grotere voorraden. In de cijfers zullen we straks zien dat dat best meevalt. Hoe dan ook, Cake Box is een zeer kapitaalarme business. Dat hebben we graag: bedrijven die groeien zonder grote kapitaalinspanningen.
De groei is organisch. Ze hebben geen overnames gedaan. Alles gebeurt vanuit de eigen middelen, stap voor stap. Ze hebben kapitaal opgehaald bij hun beursintroductie in 2018, maar eigenlijk vraag je je af waarom dat nodig was.
Het bedrijf is ook geliefd bij zijn franchisenemers: ze staan in de rij te wachten om een winkel te mogen openen. Wanneer de directie sterk gelooft in een nieuwe winkeluitbater en de bank is niet happig om geld te lenen, dan zal Cake Box zelf geld lenen. Zo ver gaan ze dus. Er zijn momenteel zo’n 60 nieuwe winkelopeningen goedgekeurd, dikwijls ook een bestaande franchisenemer die een tweede winkel opent. Dat lijkt ons een goed teken. Toen ik het bedrijf leerde kennen in 2020 gaf de directie aan dat groei van 150 naar 250 winkels mogelijk is. Intussen lijkt die ambitie overstegen te worden. Naast de klassieke winkels openen ze nu ook kiosken in winkelcentra en loopt er een eerste proefproject in een warenhuis. Op de vraag of ze een goede deal hebben kunnen sluiten met het warenhuis zei de CEO fijntjes ‘Yeah, they were asking ús’.
En naast dat alles heeft Corona ze ook een duw gegeven richting online verkoop. Eerst via externe partijen die de levering verzorgen (zoals Deliveroo en Uber Eats), maar nu ook via eigen delivery.
Cake box is een zeer eenvoudig te begrijpen business. Alles start vanuit één basisconcept: eivrije cakes voor de Hindoes in Engeland en bovendien opgepikt door de veggiegemeenschap. Ook al is het geen hightech verhaal, ook hier is innovatie belangrijk en komen ze regelmatig met een nieuw gamma van taarten. De cakes blijken ook lekker want anders groei je niet aan dat ritme. Het geheim zit mede in het feit dat de cakes als een half afgewerkt product aangeleverd worden vanuit de centrale productiefaciliteiten en dat vervolgens de franchisenemer afwerkt met vers fruit en verse room. Dus met lokale producten. Dat zorgt voor een ideale mix van grootkeuken en gepersonaliseerde afwerking. Dat personaliseren gaat ver met bijvoorbeeld foto’s van de jarige op de cake.
Om de kwaliteit te kunnen leveren die Cake Box vooropstelt doorlopen de franchisenemers na de stevige recruteringsperiode een uitgebreid trainingsschema.
Dat alles maakt dat Cake Box een marktniche ingenomen heeft die 10 jaar geleden niet eens bestond in een industrie, taartenbak, waar je dat helemaal niet zou verwachten. Op de vraag welke competitie de CEO ziet is het antwoord dat ze enkel wat lokale spelers zien in enkele steden, maar zeker geen nationale speler die hen het leven moeilijk maakt. Het is het verhaal van een grote vis in een kleine vijver. Eén bedrijf dat een kleine niche domineert.
Om dat te doen heeft het bedrijf geen schulden aangegaan en doet het geen domme investeringen. We zien in alles wat ze doen een nuchtere lange termijn familiale visie. We zien dat de groei nog even kan aanhouden, dat de omzet per winkel toeneemt en ook op het aantal winkels zit nog geen rem. We zien innovatieve plannen zowel op vlak van productontwikkeling als van distributie. En dat alles met een minimum aan investeringen zodat de aandeelhouders ook nu al in volle groei dividend ontvangen.
Hoe weten we het bovenstaande allemaal? Wel, eenvoudigweg door jaarverslagen te lezen, door interviews met de CEO te beluisteren, door op de investor relations website van het bedrijf te gaan snuisteren, door de teksten te lezen over de beursgang van destijds, kortom door alle nuttige achtergrondinformatie te verzamelen.
Niet door de beurskoers van het bedrijf dagelijks te volgen, niet door per kwartaal te kijken of het onder of boven de lat gaat die analisten gelegd hebben, niet door te proberen begrijpen waarom een beurskoers stijgt of daalt. Gewoon de kern van het bedrijfsverhalen begrijpen en afchecken op anomalieën.
De drie P’s en driehoek van realisme
Daarmee hebben we de belangrijkste elementen van het verhaal verteld. We kunnen dat meteen aftoetsen aan wat we in artikel 37 de ‘drie P’s’ genoemd hebben. Is het verhaal mogelijk? Is het aannemelijk? Is het waarschijnlijk? Over de eerste twee vragen bestaat er geen twijfel vermits het zich volop aan het ontwikkelen is. De vraag is vooral of het waarschijnlijk is dat het zich doorzet in de toekomst. In business zijn er geen zekerheden en moet denken in kansen en waarschijnlijkheid. Iedereen dient voor zich in te schatten hoe sterk en onderbouwd het verhaal is en welke elementen mogelijk over het hoofd gezien worden. Kan de business weggeveegd worden door een buitenlandse groep die zijn intrede doet op de UK markt? Kan dit verhaal door bestaande grootkeuken bakkerijen overgenomen worden? Kunnen ze weggeveegd worden door online verkopers? Zijn er andere kapers op de kust die hun vijver kunnen leegroven? Wanneer we alle gegevens bekijken lijkt geen van deze pistes van disruptie ons waarschijnlijk en is de kans veel groter dat Cake Box zijn omzet en operationele kasstromen nog heel sterk kan doen groeien. Kansen die gunstig liggen zullen zich vertalen in het DCF model in een niet te hoge discontovoet zodat toekomstige groei en winsten gunstig verdisconteerd worden.
Met het mentale model van de ‘driehoek van realisme’ doen we een eenvoudige check of de drie elementen: groei, herinvesteringen en risico in balans zijn.
Wanneer we alles op een rij zetten zien we bovengemiddelde groeimogelijkheden aan een normaal bedrijfsrisico en lage nood aan herinvesteringen. Het is aan de lezer om te beoordelen of dit realistisch is met het verhaal dat het bedrijf vertelt. In het geval van Cake Box krijgen ze van mij het voordeel van de twijfel.
De cijfers
Laat ons nu kijken naar de cijfers, voor veel mensen het saaie en moeilijke deel van de oefening. De cijfers analyseren is belangrijk om twee redenen:
- Om het verhaal op zijn juistheid af te toetsen. We kwantificeren de groei, de operationele winst, de vrije kasstromen, de herinvesteringen,… en zo veel meer door ze in cijfers uit te drukken.
- Om een waarderingsvork te kunnen maken voor het bedrijf.
In deze bijdrage zal ik de belangrijkste cijfers bekijken en duiden. De waardering met een DCF model valt buiten het kader van dit artikel. Daarvoor zijn er verschillende tools te vinden. Ik gebruik die van professor Damodaran.
Waar vind je de cijfers? Uiteraard in de jaarrekeningen van het bedrijf. Maar voor een eerste blik kunnen we volstaan met websites die ons een overzicht geven. Op Yahoo Finance vind je de belangrijkste gegevens terug van het lopende jaar (TTM, zijnde trailing twelve months) en vier jaar in het verleden. Die gegevens vind je door de ticker van het bedrijf in te tikken, in dit geval CBOX, en vervolgens het tabblad ‘finance’ te selecteren. Daar vind je de gegevens uit de inkomstenrekening, de balans en de kasstroomtabel. Je kan steeds kiezen om meer of minder detail te zien via de ‘expand & collapse’ knop.
Zelf haal ik de data uit een betalende databron zodat ik verder in de tijd kan teruggaan. In het geval van CBOX is dat tot 2016. Hou er ook rekening mee dat de cijfers afhankelijk van de gebruikte bron kunnen afwijken. Daarom is in alle gevallen een controle van de jaarrekeningen aan te bevelen.
De balans
Laat ons beginnen met de balans te bekijken. Ik zal telkens de basiscijfers geven en de belangrijkste becommentariëren in het licht van het verhaal. Onderstaand zie je de jaarlijkse foto telkens op 31 maart. CBOX werkt met een gebroken boekjaar dat afloopt 31 maart. Alle cijfers zijn in miljoen Britse Ponden.
Waar kijken we naar voor een eerste snelle analyse van de balans? Allereerst de verhouding van eigen vermogen versus vreemd vermogen. We merken dat het eigen vermogen, dat is dus de boekwaarde van het bedrijf, mooi aangroeit tot £11,1 miljoen. De rentedragende schulden gaan eerder in dalende lijn tot £1,5 miljoen. Dat staaft dus de bewering dat het bedrijf quasi geen schulden heeft. Een schuldgraad van minder dan 15% is verwaarloosbaar en dat zien we graag.
We merken ook dat het bedrijf geen overnames gedaan heeft. De goodwill, dat is wat een bedrijf bovenop de boekwaarde van overgenomen bedrijven zou betaald hebben, staat op nul. CBOX heeft £4,4 miljoen te ontvangen van zijn klanten en £5,3 miljoen te betalen aan schuldeisers (leveranciers, belastingen, …) wat helemaal OK is bij een kaspositie van £5,5 miljoen.
Dat is dus zeer goed.
De vaste activa zijn in hoofdzaak de drie bakkerijen die op de balans staan voor zo’n £8 miljoen.
In de balans kunnen we meteen ook zien hoeveel kapitaal het bedrijf in totaliteit aan het werk zet. Dat weten we graag omdat we later één van de belangrijkste ratio’s gaan bekijken, namelijk de RoC, de return on total capital. Het totale kapitaal wordt berekend als eigen vermogen + rentedragende schulden – kasgeld. Voor CBOX bedraagt dit £7,1 miljoen. Dit geld zit in de business. Het kasgeld beschouwen we als een oorlogskas of geld dat morgen aan de aandeelhouder kan uitbetaald worden of kapitaal dat kan ingezet worden voor extra groei, kortom reserve.
Ik graaf in de balans nog één laagje dieper en bekijk het werkkapitaal:
Het totaal kapitaal geeft aan wat er in totaal is gebruikt om de business te financieren. Dat kunnen zowel de vaste activa materieel zijn (zoals fabrieken), als wel immateriële vaste activa (zoals software of knowhow), maar ook werkkapitaal ( het liquide of vlottend deel). Dat werkkapitaal kan tamelijk variabel zijn per jaar bekeken, maar het is vooral de lange termijn trend die ons interesseert. Voor CBOX zie je dat het werkkapitaal soms een positief is, dan weer negatief. Je kan concluderen dat groeien in hun geval geen extra werkkapitaal vereist. Dat is dus in lijn met het verhaal van de franchisenemers die investeren, eerder dan CBOX.
Resultatenrekening
Daar waar de balans een foto geeft op één moment zal de resultatenrekening ons tonen wat er op één jaar geboekt werd aan inkomsten en kosten. Ik verduidelijk de cijfers door de jaarlijkse groei ook te vermelden.
We merken in de cijfers de mooie groei in zowel omzet als operationele winst. Maar de groei is wel afnemend. Het is duidelijk dat COVID-19 hier zijn deel in heeft.
We zien hier een gezond groeiende business met een bruto winstmarge die toeneemt. Het bedrijf geeft zelf aan dat ze beter aankoopvoorwaarden kunnen onderhandelen met hun leveranciers. We zien een operationele winstmarge van permanent meer dan 20%. Wanneer we de groei over drie jaar bekijken (de CAGR of Compounded Average Growth Rate) dan komen we op 11,4%. We verwachten dat de marge nog kan toenemen dankzij de operationele hefboom. De investering in de drie bakkerijen is gedaan waardoor elke euro omzet (of pond zo u wil) meer marge zal opleveren ten opzichte van vaste kosten die minder zullen stijgen dan de omzet.
We merken ook een relatief lage belastingdruk waardoor de nettomarge die overblijft voor de aandeelhouders er één is waar veel bedrijven slechts van kunnen dromen.
Kasstromen
De kasstroom is wellicht de minst begrepen tabel. Zij geeft aan hoe de ontvangsten en betalingen invloed hebben op de kaspositie. Hier zien we dus de effectieve geldstromen die door het bedrijf lopen.
Deze tabel geef ik ook grafisch weer.
Groene balkjes = operationele kasstroom (hoeveel geld komt er binnen uit de gewone bedrijfsvoering?)
Rode balkjes = kasstroom van investeringen (hoeveel wordt uitgegeven om de activa in goede staat gehouden en om te groeien?)
Blauwe balkjes = financiële kasstroom (waar gaan overschotten naartoe?). Bij CBOX wordt het overschot vooral uitbetaald aan aandeelhouders.
Lichtgroene vlak = vrije kasstroom. Dat is dus het verschil tussen operationele en investeringskasstroom. Over dit geld beschikt het bedrijf om banken en aandeelhouders te vergoeden bijvoorbeeld. Maar even goed om aandelen in te kopen of de cashreserve op te bouwen.
Deze gegevens zijn dus consistent met het verhaal. De investeringen slaan vooral op de twee bijkomende fabrieken. De operationele betalingen komen vlotjes binnen.
Return on Capital (RoC)
Tot slot gaan we kijken naar de opbrengst op het totaal geïnvesteerde kapitaal.
De opbrengt is in deze formule de operationele winst, maar wel na belastingen. De formule is:
We zien hier dus een zeer spectaculaire +50% return. De dalende trend verontrust niet omdat het bedrijf nog in een vroege fase van opbouw zit. Op lange termijn zijn returns van boven de 30% nog steeds spectaculair te noemen. Het bevestigt zeker het verhaal van een kapitaalarme business. De vraag is hoe lang het bedrijf zo’n enorme winstgevendheid kan volhouden alvorens er echt kapers op de kust komen.
We kunnen nog meer cijfers toveren en meer in detail gaan, maar dat zou ons te ver leiden. Deze cijfers geven ons vertrouwen dat het verhaal klopt.
De volgende stap is een waardering doen. Zoals gezegd gaan we de discounted cash flow methode niet in detail uit de doeken doen want dat gaat de bedoeling van dit artikel voorbij. Ik wil wel kort de berekening op een bierviltje doen.
De vrije kasstroom bedraagt in 2021 zo’n £3,6 miljoen. Stel dat je 10% return eist als investeerder en stel dat de kasstroom niet meer zou groeien, dan kan je eenvoudig stellen dat de bedrijfswaarde 3,6/10% is, dus £36 miljoen.
Indien het verhaal zich ontrolt zoals we geschetst hebben, dus meer winkels op korte termijn, groeiende verkoop in shopping malls en warenhuizen, groeiende omzet per winkel ook…
Dan gaat die vrije kasstroom snel verdubbelen of verdrievoudigen. Dan dient iedereen voor zich in te schatten waar die kasstroom kan uitkomen binnen pakweg 5 jaar. En dat is het boeiende van waarderen. Het is geen exacte wetenschap. Afhankelijk van jouw inschattingen zal je hier verschillende waarden uitkomen.
Bijvoorbeeld stel dat de vrije kasstroom snel naar £10 miljoen gaat en je eist maar 8% rendement op je investering, dan kan je concluderen dat het bedrijf £120 miljoen waard is. Tel daar de netto kaspositie bij en je hebt de marktwaarde. Op moment van schrijven is de marktkapitalisatie £150 miljoen. Je kan dus stellen dat de markt inschat dat de vrije kasstroom kan evolueren naar pakweg £12 miljoen.
Dit is geen beleggingsadvies, dit artikel heeft als enige doel om de principes van het boek ‘narratives and numbers’ toe te lichten. Denk aan de margin of safety!
