Ken je professor Bruce Greenwald ? Indien niet, google hem dan even en overloop enkele filmpjes van een interview of een spreekbeurt. De man spreekt met luide en indringende stem. Zijn opmerking aan een interviewer is typerend voor de man. De interviewer zei uit te kijken naar een goede conversatie waarop Bruce hem meteen onderbrak en stelde: ‘You know my definition of a good conversation: that’s when  I talk and you listen!’

Het is de gepensioneerde professor die aan de Columbia University in New York de leerstoel van Benjamin Graham bezette gedurende vele jaren. De man publiceerde in 2001 samen met Judd Kahn de eerste editie van hun boek ‘Value Investing, From Graham to Buffett and beyond’. Dat was in volle dotcom periode toen waardebeleggen dood verklaard was. In oktober 2020 verscheen de tweede en sterk bijgewerkte versie. Kampioenen qua timing, want weer ligt value investing aan het beademingstoestel.

Ik ga verder enkel Greenwald benoemen als drijvende kracht achter het boek. De man is gerenommeerd als een verdediger van de ideeën van Benjamin Graham en David Dodd. Samen schreven  ze in 1934 ‘Security Analysis’. Bruce Greenwald bouwt verder op het gedachtengoed van Graham & Dodd. Hij pikt de originele ideeën op en vertaalt ze naar onze tijd. Zijn recent boek beantwoordt prangende vragen. Ik neem graag de tijd om de kerngedachten te bespreken. 

Voor mij persoonlijk gaf hij me enkele extra inzichten in de concepten van waardebeleggen.

De basis van Graham & Dodd

Laat ons eerst teruggaan naar de basisgedachte waar alles mee start. 

Greenwald begint met het onderscheid tussen beleggen en speculeren. De speculant rekent op gunstige koersschommelingen. Een belegger gaat uit van de waarde en de huidige stabiele opbrengsten van datgene wat hij koopt. Dat zijn de zaken die je redelijkerwijze kan weten zonder te hoeven rekenen op toekomstige groei en winsten. Hij situeert het waardebeleggen in het bredere beleggingsspectrum.

De meest recente balans weerspiegelt de ‘foto van de onderneming’. Hij houdt een sterk pleidooi om vanaf die basis te starten om een waardering te maken van een onderneming. Hij geeft de klassieke DCF methode een veeg uit de pan. Zijn bezwaar hiertegen is dat datgene wat je met zekerheid weet, namelijk de balans, helemaal geen rol speelt in de DCF berekening. Bovendien stelt hij dat een groot deel van de DCF-waardering zich bevindt in de terminal value, dus de waarde vanaf moment van maturiteit van het bedrijf, ook de eindwaarde genoemd. Daarbij hekelt hij het feit dat een kleine afwijking in groeiprognose of de gebruikte kapitaalsvergoeding grote afwijkingen kan geven in de eindwaarde.

Om het wat concreter te maken geeft hij voorbeelden van bedrijven waarbij de kasstromen van de eerste 10 jaar slechts 15% uitmaken en de eindwaarde 85%. 

In die eindwaarde heb je drie factoren: de kasstroom van jaar elf in ons voorbeeld (voorspel die maar eens), de kapitaalskost (dat is de discontovoet) en de constante groei vanaf jaar elf. 

Terminal Value (of eindwaarde)=kasstroom (eerste jaar van maturiteit)kost van het kapitaal-groei in maturiteitsfase

Stel dus dat je 10 mio kasstroom inschat en deelt door 8% kapitaalskost min 4% groei. Dan is de eindwaarde 250 mio.

Maar kijk eens wat er gebeurt als je 1% afwijkt bij beide getallen. Neem je 9% kapitaalskost en 3% groei dan vermindert de terminal value tot 167 mio. Neem je 7% kapitaalskost en 5% groei dan verhoogt de waarde tot 500 mio. Een kleine aanpassing aan de invoergegevens heeft een grote impact. 

Alhoewel de DCF methode mathematisch 100% correct is adviseert hij om ze niet te gebruiken wanneer de terminal value te ver in de toekomst ligt en zeker in die gevallen waarbij ze het grootste deel van de waardering inhoudt. DCF kan je perfect gebruiken voor bedrijven die nu een groeispurt meemaken en binnen pakweg 5 jaar op maturiteit komen. 

Over het gebruik van multiples is hij alvast duidelijk: gebruik ze eventueel in je screeningsmethodiek, maar als waarderingsmiddel zijn ze gewoon waardeloos: je kan er gerust 100% naast zitten met een multiple methode.

Eén van de moeilijkheden voor de belegger is meteen blootgelegd hiermee: welke waarderingstool haal je uit je gereedschapskist om de best mogelijke waardering te doen? In zijn boek van meer dan 400 pagina’s beschrijft hij een methodiek die zeer geschikt is voor bedrijven met een zogenaamde ‘moat’, de beeldspraak van Buffett voor een langdurig competitief voordeel. Hij geeft ook een model om de sterkte van de moat en de graad van afbrokkeling in rekening te brengen.

Het boek is sterk mathematisch onderbouwd maar de hoofdstukken met de complexere formules kan je overslaan zonder de rode draad te verliezen. Hij geeft ook zeer gedetailleerd uitgewerkte voorbeelden van 4 bedrijven. Alleen al voor de gedetailleerde analyse van Intel neemt hij 40 pagina’s. Via die voorbeelden kan je zijn betoog volgen tot in het kleinste detail. Zo wordt zijn boek een handleiding over waarderen van bedrijven met langdurige competitieve voordelen.

De asset value

De eerste stap voor de waardebelegger is dus om uitgaande van de balans een eerste idee te vormen van de waarde van de eigendommen van een onderneming. Welke bezittingen zijn het en vermeldt de balans de echte waarde volgens jou?

In de periode van Graham & Dodd was een balans nogal recht-toe-recht-aan. Het grote gewicht van de eigendommen zat in ‘tangible assets’ zoals vastgoed, fabrieken en machines, voertuigen en dat soort investeringen. Het volstond om na te gaan of die materiële activa aan de juiste waarde in de boeken stonden,  om de nodige correcties uit te voeren en zodoende  een redelijk accurate boekwaarde te bekomen. 

De immateriële activa zaten vooral in patenten en een sterke merknaam. Vermits disruptie halverwege de vorige eeuw niet aan de snelheid van vandaag kwam was de waarde van die activa iets makkelijker in te schatten. Vervolgens heb je de vlottende activa zoals cash, kortlopende beleggingen en voorraden. Vooral bij die laatste post dien je aandachtig te zijn.

Uitgaande van de balans beschrijft Greenwald met voorbeelden hoe hij activa waardeert. Hij onderscheidt twee situaties: het bedrijf stevent af op een faillissement of het gaat nog jaren verder. In het eerste geval dien je de activa te schatten volgens de waarde bij gedwongen verkoop, in het tweede geval aan de waarde alsof een concurrent het bedrijf vanaf nul zou opbouwen.

Benjamin Graham is bekend geworden door bedrijven te kopen die veel minder kostten dan de net asset value. Daarbij ging hij zo extreem dat hij enkel de vlottende activa in rekening bracht, de schulden aftrok en wanneer hij kon kopen aan minder dan 2/3^de van die waarde sloeg hij toe. Zijn fameuze ‘net-nets’.

Als je dat vandaag wil doen zal je weinig aandelen kopen. Deze bedrijven noteren extreem ver onder hun boekwaarde en er die worden door hordes beleggers opgepikt die hier op screenen.

Maar goed, terug bij de les, we bepalen dus de effectieve waarde van de activa. Dat geeft ons een waarde die we AV zullen noemen.

Earnings Power

Nadat je de “Asset Value” bepaald hebt ga je de “Earnings Pover Value” bepalen. De earnings power is de waarde van je investering, uitgaande van de winsten van vandaag en waarvan je een groot vertrouwen hebt dat ze in de toekomst kunnen behouden blijven. Eén van de pijlers van Graham en Dodd is dat je je niet mag laten verblinden door aantrekkelijk lijkende groeicijfers. Er wordt dus uitgegaan van de actuele situatie.

De redenering is eenvoudig: Stel dat een bedrijf elk jaar 10 mio euro winst maakt. Jij wenst een rendement van 10% op jouw investering dan wil je 100 mio euro betalen voor die winst als je grote zekerheid hebt over de houdbaarheid de komende jaren.

Earnings Power Value=EarningsCost of Capital

Op zich een eenvoudige formule, maar ze vraagt wel wat uitleg. Welke ‘earnings’, welke winst, neem je? De winsten die je in rekening brengt bepalen meteen welke waarde je berekent.

Greenwald adviseert om niet rechtstreeks de waarde van de aandelen te berekenen (dat is de marktkapitalisatie), maar wel de bedrijfswaarde te bereken. Ter herinnering: de bedrijfswaarde corrigeer je door rentedragende schulden af te trekken en cash bij te tellen om zo de marktkapitalisatie en dus aandelenwaarde te bekomen.

Om de bedrijfswaarde te bepalen  dien je de kosten van betaalde rente niet mee in rekening te brengen, de belastingen wel. Het eenvoudigste is om te starten van de operationele winst en te verrekenen met de marginale belastingvoet.

Wie niet vertrouwd is met de begrippen kan volgend schema gebruiken. Het geeft een leidraad in de wondere wereld van de waarderingen. Uitermate belangrijk is om binnen één kolom te blijven en zaken niet te gaan mengen. Ik gebruik hier wat Nederlandstalige en Engelstalige termen door mekaar om dat ze goed ingeburgerd zijn.

Vervolgens bepaal je welke je kost van het kapitaal is. Dat varieert volgens het bedrijf dat je onderzoekt.  Je gaat uit van wat je gewenst rendement is voor dat specifiek bedrijf. Het rendement dat je eist hangt van heel wat factoren af: de risicovrije rente, de risico’s van de industrie, geografische regio waar het bedrijf actief is en dergelijke.

Ik ga mij er nu eenvoudig van afmaken door te stellen dat je de dag van vandaag zo’n 6 tot 7% kan rekenen voor een risicoarm bedrijf (type stabiele vastgoedinvestering), 8 tot 9% voor een gemiddeld risico en 10% of meer voor de grotere risico’s (zoals bedrijven met risico’s in tropische landen, vulkaan uitbarstingen, onstabiele politieke regimes, plotse uitvoertaksen,  …) of nog grotere percentage voor ‘alles-of-niets’ biotech waarbij we dan richting venture capital gaan voor startende bedrijven.

Dus dat bepaal je zelf. Wees eerlijk met jezelf en voorzie zeker geen te lage rendementseisen. Greenwald stelt nogal pragmatisch om je hoofd daar niet te fel over te breken en als je het niet weet, dan 10% te nemen. Dat rekent bovendien nog makkelijk ook.

Nu je de Asset Value AV en Earnings Power Value EPV kent ga je die twee met mekaar vergelijken. Er zijn drie mogelijke situaties:

Situatie A: AV is meer dan 25% groter dan de EPV

In dit geval kan het bedrijf niet de winst generen die je er van verwacht. De activa, die voor de productie zorgen, kunnen niet opbrengen volgens de kapitaalskost. Anders gezegd: ze brengen het gewenste rendement niet op. Deze business kan niet blijven bestaan op de lange termijn.  Wanneer een dergelijk bedrijf groeit dan is die groei niet rendabel. In dergelijke situatie vernietigt groei waarde. Krimp daarentegen zal waarde creëren.

Greenwald spreekt hier van een incompetent management of gewoon van een markt die dusdanig competitief geworden is dat je bedrijf geen winsten kan maken. Dus niet vol te houden op termijn.

 Situatie B: AV en EPV zijn ongeveer gelijk, laat ons zeggen binnen een range van +/- 25%

Hier spreekt Greenwald van een competitieve omgeving waarbij de opbrengsten min of meer voldoende zijn om de gewenste return te leveren. Of het bedrijf groeit of krimpt maakt niets uit.

Situatie C: De EPV is meer dan 25% groter dan de AV

We spreken in dat geval over een sterk bedrijf, een sterk management en een competitief voordeel. Wel te verstaan op voorwaarde dat de earnings power te behouden is op de lange termijn. Dat was de voorwaarde. 

Indien het gaat over tijdelijke hoge winsten die niet verankerd kunnen worden, dan zal er een terugkeer naar het gemiddelde optreden en evolueren we naar geval B. Is die lange termijn winstgevendheid er wel, dan spreken we van een ‘moat’. Het is dus belangrijk dat je het bedrijf goed onderzoekt zodat je kan inschatten wat er aan de hand is.

Wanneer EPV merkelijk groter is dan AV, dan creëert groei waarde en slechts in dat geval mogen we interesse hebben in groei.

Dus bij situaties A en B kan je de berekeningen hier gerust stoppen. Greenwald beschrijft enkele concrete bedrijven. Hij neemt je mee voor een tocht door de balans en de resultatenrekening om lijntje voor lijntje de oefening in detail uit te voeren. Heel leerrijk, maar je dient wel al eens een balans bekeken te hebben.

Enkel in situatie C ga je verder kijken welke waarde de groei toevoegt in de toekomst.

Dat wil niet zeggen dat je in geval A en B geen ondergewaardeerde bedrijven kan vinden. Je kan perfect bedrijven vinden die een zwakke earnings power hebben, maar door hun waardevolle activa toch ondergewaardeerd zijn. De voorwaarde is dan wel dat ze die activa te gelde kunnen maken aan de waarde die jij hebt ingeschat.

Tot hier ging zijn eerste editie van 2001. Volledig in de traditie van Graham & Dodd: Investeerders betalen niet voor toekomstige groei. Ze betalen enkel voor wat ze vandaag bekomen.

De waarde van de groei

De groeihoofdtukken zijn nieuw toegevoegd in de 2020 editie. Laat het meteen heel duidelijk zijn. Het gaat niet over een bedrijf dat een gat in de markt inneemt en zo een groeispurtje maakt gedurende 5 jaar om vervolgens te groeien aan het ritme van het BBP. In dat geval doet een  DCF methode het uitstekend.

Greenwald heeft het over een gevestigd bedrijf met een competitief voordeel op de lange termijn.  Dus bedrijven die een gestage groei langdurig kunnen volhouden. Slechts in dat geval kan je de redenring volgen die hij ontvouwt.

Zijn stelling is als volgt: een DCF methode is mathematisch perfect juist maar ze geeft een vals gevoel van correctheid. Een kleine aanpassing in de kapitaalskost of in groei in maturiteitsfase kan grote verschillen geven. Dus zegt Greenwald: bereken niet de intrinsieke waarde maar bekijk de return die je ontvangt op je investering. Hij doet dat in een paar eenvoudige stappen:

Je kent de ‘sustainable earnings’ van vandaag. Die heb je al berekend. Gesteld dat het bedrijf niet zou groeien dan betaalt het bedrijf 100% dividenden uit aan de aandeelhouders. Die waarde had je al berekend met EPV.

Echter om te groeien dien je een deel of de volledige winst te herinvesteren. We leggen het uit aan de hand van een voorbeeld. Een bedrijf met een competitief lange termijn voordeel genereert 10 mio euro operationele winst na belastingen. Stel ook dat je het bedrijf kan kopen voor 100 mio euro

Vervolgens gaat het om kapitaalsallocatie. Hoe besteedt een bedrijf zijn winsten? Stel: het bedrijf heeft een politiek om 30% uit te betalen aan de aandeelhouders, kondigt aan om met 10% aandelen in te kopen en 60% te herinvesteren in groei.

Het eerste deel van de winsten (30%+10%) is dus veilig gesteld, dat is 4 mio eur. Je rendement op dit stuk is dus 4 mio / 100 mio = 4%. Vervolgens berekenen we wat de geherinvesteerde 6 mio opbrengt.

De herinvesteringen voeden twee soorten groei:

1. Organische groei
2. Actieve groei door investeringen.

De organische groei is de interessantste. Vermits het bedrijf een competitief voordeel heeft, komt deze groei als vanzelf: er bieden zich meer klanten aan, een franchiseketen opent een nieuwe winkel, je voert je productielijn op, … zolang je binnen je competitief voordeel blijft kost deze groei niet veel. Dit is meestal beperkt tot verhoging van je werkkapitaal omdat je meer voorraden nodig hebt. De operationele kosten stijgen omdat je personeelsbestand groeit. Deze groei is het gevolg van de moat. Bedrijven die dit lange tijd kunnen volhouden genereren winsten door hun groei.

In principe groeit je operationele winst iets meer dan je omzet omdat je de kosten beter kan spreiden over die grotere omzet.

Laat ons zeggen dat je winst op deze manier jaarlijks 5% kan groeien en dat de verhoging van je werkkapitaal en enkele investeringen je 0,5 mio kosten (dus 0,5% van je 10 mio). Je nettorendement door organische groei is dan 5% – 0,5% = 4,5%

Dan komt het heikele punt van de actieve groei door investeringen: Het management beslist om de resterende 5,5 mio te investeren in projecten. Zoals daar zijn:

• Expansie in China
• Een nieuw product maken en lanceren
• Een overname van een concurrent
• Een investeringen in een totaal nieuwe branche …

Allemaal activiteiten waarbij je competitief voordeel in je gekende markten geen garantie biedt op succes.

Hier zijn volgens Greenwald ook weer drie situaties:

1. Meestal creëert expansie in een ander domein waar je geen moat hebt geen extra return. In de meerderheid van de gevallen is het zo dat de CEO investeringen doet die niet renderen.
2. De investering verdient terug wat ze kostte. Dan mag je al blij zijn volgens Greenwald.
3. Je haalt een beter rendement dan je gewenste rendement.

De beoordeling hiervan is niet evident. Het verplicht je om het bedrijf grondig te onderzoeken. Het is zeker geen snelle methode. Je dient te kijken naar de kwaliteit van het management en de track record in het verleden.

Laat ons maar even uitgaan van het meest waarschijnlijke scenario: je investeert 5,5 miljoen en het brengt maar 5 mio op. Met andere woorden de CEO verkwanselt 0,5% (5,5% – 5%) rendement.

Bijdrage van actieve groei = min 0,5% 

Dat geeft ons dus:

10% earnings power value:

• 4% gaat cash naar aandeelhouder (via dividenden of inkoop van eigen aandelen)
• 4,5% organische groei
• 5% actieve groei

Totaal 13,5% rendement op je investering. Dat rendement vergelijk je dan met je gewenst rendement. Als het verschil groot genoeg is dan heb je een veiligheidsmarge. Deze manier van benaderen door het optellen van de verschillende returns die je mag verwachten geeft volgens Greenwald een eerlijk zicht op de rendementen die je mag verwachten.

Deze benadering maakt het ook makkelijk om het bedrijf op te volgen in de toekomst.

Ter afronding

Ik heb hier slechts de krijtlijnen meegegeven van de redenering die ik zeer persoonlijk waardevol vind. Er wordt heel helder uitgelegd welke de belangrijke punten zijn bij een waardering.

Er worden ook research tips gegeven en meerdere profielen van waardebeleggers met hun eigen beleggingsstijl worden besproken. In het boek staat ook een link naar de website van de uitgever om je verder te verdiepen aan de hand van video’s.

Voor mij is dit zeer complementair aan de DCF methodiek waarvoor je de mosterd kan gaan halen bij professor Aswath Damadoran. De kennis van de beide methodieken, die overigens meer gemeen hebben dan verschillend, is zeer waardevol.

Dus wat mij betreft niet het zoveelste boek over waardebeleggen, maar een degelijk onderbouwd verder borduren op de bouwstenen van Graham en Dodd. Een boek dat in de boekenkast van elke waardebelegger thuishoort.