The Great, the Good and the Gruesome

Joël Schols

De geweldige, de goede en de gruwelijke. Dat zijn de drie categorieën die Warren Buffett gebruikt om bedrijven op te delen om hun kwaliteit te beschrijven. Het is ook de titel van een paragraaf in zijn Berkshire Hathaway 2007 Shareholder Letter.

Warren Buffett is niet enkel een geweldig investeerder, hij slaagt er ook in om de zaken eenvoudig te beschrijven waardoor hij de ideale leermeester is. In zijn brief aan aandeelhouders geeft in een drietal pagina’s zijn manier van analyseren mee en bespreekt hij daarbij elke categorie met voorbeelden uit zijn portefeuille.

In veel van onze brieven schrijven we ook over de kwaliteit van onze bedrijven. Maar hoe weten we wat ‘kwaliteit’ is, wat betekent het concreet en hoe maken we dat tastbaar? We scheven al over de kwaliteit van  ‘compounders’ in contrast tot de goedkope ‘value plays’.

We laten ons inspireren door Buffett’s 15 jaar oude tekst die vandaag nog steeds brandend actueel is en gebruiken voorbeelden uit onze eigen portefeuille om de redenering helder te maken.

Categorie 1 – The Great – Bedrijven met een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal en lage kapitaalvereisten.

Buffett schrijft: “A truly great business must have an enduring “moat” that protects excellent returns on invested capital.”

We vertalen Buffett.

We streven naar een langdurig concurrentievoordeel in een stabiele bedrijfstak. Als dat gepaard gaat met snelle organische groei, geweldig. Maar zelfs zonder organische groei is zo'n bedrijf lonend.”… “Echt geweldige bedrijven die enorme rendementen behalen op tastbare activa, kunnen gedurende een langere periode een groot deel van hun winst intern herinvesteren tegen hoge rendementen.”

Vervolgens bespreekt hij het prototype van een droombedrijf, zijn eigen See's Candy. De chocolade-in-luxe-doosjes-industrie waarin het opereert is in zekere mate vergelijkbaar met onze eigen Cake Box, de eivrije taartenbakker met een netwerk van gefranchiseerde winkels in het Verenigd Koninkrijk. 

Laat ons een kijken naar Cake box over een periode van 2016 (de meest volledige cijfers van vlak voor de beursintroductie) tot nu.

In 2016 bedroeg de jaarlijkse omzet GBP 5,6 mio en de operationele winst (EBIT) was GBP 1,2 mio. Zeven jaar later in 2023 (het boekjaar 2023 werd afgesloten op 31 maart) is de omzet gegroeid tot GBP 34,8 mio en de EBIT GBP 5,6 mio. Om het bedrijf te laten draaien was in 2016 zo’n GBP 2 mio kapitaal nodig, vandaag is dat GBP 16,5 mio. Een extra investering van GBP 14,5 mio die we straks detailleren.

De RoIC voor belastingen (return op geïnvesteerd kapitaal) bedroeg alle jaren ruim meer dan 40%. Enkel in 2023 zorgden verstoorde post-Corona toevoerketens en kosteninflatie voor een stijging van het werkkapitaal. Ook werd er fors geïnvesteerd in bakkerijen en distributiecentra waardoor het vast kapitaal quasi verdubbelde de laatste twee jaar. De verhoging van productiecapaciteit stelt de groei voor de komende jaren veilig.  Daardoor is de RoIC terug gevallen naar een zeer respectabele +30%. Dat is een getal waar de meeste bedrijven enkel kunnen van dromen. Vermits de nood aan  investeringen tijdelijk achter de rug zijn is een tijdelijke groei van de return op kapitaal zelfs niet uitgesloten. 

Waarom slaagt het bedrijf er structureel in om zeer grote winsten te realiseren op het ingezet kapitaal? 

Dat heeft te maken met het business model. Cake Box baat geen eigen winkels uit. De +200 verkooppunten zijn 100% gefranchiseerd. Vergelijk het met grote franchiseketens zoals Mc Donalds, KFC, Taco-Bell, Pizza Hut of Burger King. In de fastfood zit je duidelijk goed met een franchise model. Maar ook in andere sectoren vind je klinkende namen: Hilton (hotels), UPC (pakjesdiensten) of 7-Eleven (winkelketen). Bij zo’n franchisemodel bepaalt het bedrijf de prijsstrategie, de marketing, regelt het centrale inkoop, ‘produceert’ het, … maar de kost om te groeien is zeer laag want openen van nieuwe verkooppunten is ten laste van de franchisenemer.

Daardoor is de nood aan werkkapitaal structureel laag. Bij Cake Box is de cash cyclus zo’n 20 dagen. Dat is de tijd dat geld gevangen zit in voorraad plus openstaande facturen (aan hun franchisees) min de betaaltermijn bij hun eigen leveranciers. Enkel in tijden van piekende inflatie raakt die uit balans, maar piekende inflatie is per definitie van voorbijgaande aard.

Terug naar het cijferwerk.

Cake box heeft over een periode van 7 jaar GBP 14,5 mio geïnvesteerd . Dat waren GBP 8,5 mio effectief cash out (3,7 aan werkkapitaal en 4,8 aan vaste activa) en GBP 6 mio  te wijten aan opwaartse herwaarderingen en inbreng van geleased materiaal in de balans. Met die GBP 8,5 mio cash realiseerde het over de ganse periode zo’n GBP 31 mio operationele winst, waarvan er GBP 25 overbleef na belastingen. 

Die GBP 25 mio cash werd ongeveer als volgt verdeeld: GBP 8,5 mio aan cash investeringen, GBP 10 mio uitbetaald aan dividenden en GBP 7 mio cash opbouw. De herinvesteringsratio ligt dus rond de 30% (dat is 8,5 op 25) en de resterende 70% is de zogenoemde vrije kasstroom. Over interesten of schuldenafbouw spreken we niet, want er zijn geen schulden.

Wanneer je de toekomst tracht in te schatten kijk je naar de groeimogelijkheden en naar de efficiëntiewinst van bestaande winkels (jonge winkels hebben meestal nog inloopfase nodig tot maturiteit). Ook kan je kijken of een betere spreiding van de gedane investeringen over een grotere omzet mogelijk is. Dat is wat men noemt de operationele hefboom. Je dient ook in te schatten wat de benodigde cash is om te groeien en dus wat de herinvesteringsratio is.

Bij Cake Box groeide de operationele winst met zo’n 12% jaar per jaar. Die vraag die zich zal stellen binnen een paar jaar is of deze groei aan te houden is door andere markten aan te boren of nieuwe concepten te lanceren in de UK.

Alhoewel de cijfers van Buffett’s See’s Candy nog veel indrukwekkender zijn (USA is een veel grotere markt dan de UK): met USD 32 mio werd op 35 jaar USD 1,35 miljard operationele winst gerealiseerd, kunnen we onze Cake Box als een mooie compounder bestempelen. Als je enkele van deze bedrijven kan vinden op een moment dat je er niet te veel voor betaalt, dan heb je een mooie basis voor je beleggingsportefeuille. 

Zowat de ganse tweede helft van 2022 kon je Cake Box kopen voor minder dan GBP 50 mio. Dat is minder dan 10 keer de operationele winst. Dichter bij huis vinden we een gelijkaardig bedrijf dat we als ‘Great’ kunnen bestempelen.

Smartphoto is gevestigd in Wetteren en verkoopt 100% online gepersonaliseerde cadeau artikelen. Op het vlak van werkkapitaal doen ze het veel straffer dan Cake Box: ze hebben een negatief werkkapitaal. Dat komt omdat ze hun centen cash ontvangen van hun klanten nog voordat ze hun leveranciers betaald hebben. Smartphoto heeft geïnvesteerd in een tweede vestiging zodat de mogelijkheid om te groeien de komende jaren verzekerd is.

Als we ook over de voorbije zeven jaar gaan kijken (van 2015 tot 2022 in dit geval) merken we dat de omzet steeg van €34 mio naar €78 mio, de operationele winst groeide nog forser, namelijk van €2,4 mio naar € 9,8 mio. Het bedrijf investeerde nauwelijks (er ging 15 mio cash buiten maar er werd evenveel afgeschreven omdat het een verleden meedraagt die grote afschrijvingen toelaten). Groeiend negatief werkkapitaal gecombineerd met grote afschrijvingen betekent dat de operationele kasstroom veel hoger is dan de winst. Smartphoto groeit keurig, dient daartoe ook nauwelijks netto te herinvesteren en heeft met zijn online activiteit in 12 Europese landen zo mogelijk nog interessante toekomstperspectieven. De bedrijfswaarde schommelt half 2023 zo rond de €80 mio. In ruil mag je de komende jaren wellicht rekenen op een stijgende vrije kasstroom waarmee het dapper dividenden uitbetaalt en eigen aandelen inkoopt.

Categorie 2 – The Good – Bedrijven die kapitaal nodig hebben om te groeien, maar voldoende rendement op dat kapitaal genereren

Bedrijven zoals See's, Cake Box of Smartphoto behalen stevige tot spectaculaire rendementen op het kleine bedrag kapitaal dat ze eerder hebben geïnvesteerd. Dit zijn zeldzame bedrijven die hun winstgevendheid kunnen laten groeien zonder kapitaalinvesteringen. Meestal hebben groeiende bedrijven zowel werkkapitaalbehoeften die evenredig toenemen met de omzetgroei, als aanzienlijke vereisten voor vaste activa.

Een bedrijf dat aanzienlijke kapitaalverhogingen nodig heeft om zijn groei te bevorderen, kan een bevredigende investering blijken te zijn. Er is  niets mis met het verdienen van €10  miljoen (zoals bij Smartphoto) en daarvoor zelfs €50 miljoen aan netto tastbare activa te moeten opbouwen. Dat zou nog steeds een mooie RoIC opleveren.

Een voorbeeld van goede, maar verre van sensationele bedrijfseconomie is ons eigen Tessenderlo Group. Het bedrijf van Luc Tack levert een gediversifieerd aanbod dat meer en meer holding allures krijgt. Dit bedrijf dient een aanzienlijk deel van de winst te herinvesteren als het wil groeien. Over zeven jaar, om de vergelijking gaande te houden van 2015 tot 2022, realiseerde Tessenderlo een cumulatieve operationele winst van €800 mio na belastingen. Het werkkapitaal verhoogde in die periode met €250 mio en de vaste activa vroegen netto zo’n €480 mio investeringen (inclusief goodwill). Samen goed voor €730 mio of 90% van de winsten die geherinvesteerd worden. Merk op dat dit allemaal ‘pre-Picanol-merge-cijfers’ zijn.

De 10% vrije kasstroom die resteert na de herinvesteringen werd vooral gebruikt om schulden af te bouwen. Pas sinds dit jaar is de schuld voldoende afgebouwd en komt er ruimte om de aandeelhouder te bedienen via dividenden en inkoop van aandelen. Deze business is degelijk met een RoIC die de laatste jaren gestaag steeg naar een mooie 15% na belastingen. Indien we enkel kijken naar het incrementeel geïnvesteerd kapitaal (afgekort als RoIIC), dan is dat over die periode van 7 jaar 22%. Prima kapitaalallocatie dus.

Wanneer we omzetstijging mee in de evaluatie opnemen kunnen we ook berekenen dat voor elke geïnvesteerde euro de omzet met anderhalve euro steeg. De sales-to-capital ratio bedroeg 1,4. De omzet leverde een mooie 16% operationele winst op na belastingen. 

Nog even ter verheldering: 

  • De Return on Invested Capital geeft het rendement van het recentste jaar gemaakt op het totaal geïnvesteerd kapitaal, dus het kapitaal dat er was uit een ver verleden tot nu.
  • De Return on Incremental Invested Capital geeft het rendement over een recente periode (wij namen steeds 7 jaar in de voorbeelden). Je bekijkt dus wat de winststijging is van het begin van die periode tot het recentste jaar. Tegelijk bereken je ook wat het totaal geïnvesteerd kapitaal in die periode. Dus het kapitaal dat er was uit een ver verleden tot het begin van die periode negeer je.
  • Deze manier laat toe om de kapitaalallocatie skills van een (nieuwe) CEO te bekijken over zijn regeerperiode. Of je kan ook het effect van een strategieverandering of turnaround beter inschatten.
  • Je kan dus in het geval van Tessenderlo zeggen dat het bedrijf op het totaal van zijn activa netto na belastingen 15% realiseert en dat de nieuwe investeringen van de laatste 7 jaar netto 22% opleverden. Dus indien deze trend zich doorzet zal de RoIC geleidelijk verhogen.

Helemaal waterdicht kan je deze oefening echter nooit maken. Besef dat een investering in jaar 1 niet noodzakelijk winsten oplevert in jaar 2. Bij een overname in kan het bijvoorbeeld een paar jaar duren voordat synergiën zich ontplooien. Een pas gebouwd fabriek draait ook niet noodzakelijk op volle toeren het volgende jaar. Dus steeds de business goed trachten te begrijpen is en blijft belangrijk. Het geeft je wel een waardevolle bijkomende informatie als je de periode waarover je RoIC en RoIIC verstandig kiest.

Tessenderlo is het voorbeeld van een bedrijf dat veel groeikapitaal nodig heeft, maar dat wellicht lang kan volhouden en daar toch een zeer mooie return op genereert.

Als  we alleen naar economische rendementen kijken, is Tessenderlo een uitstekend maar niet buitengewoon bedrijf. Over tien jaar verdienen we mogelijks veel meer in dit bedrijf, maar er zullen vele honderden miljoenen moeten geïnvesteerd worden om dat doel te bereiken.

Categorie 3 – De gruwelijke – Bedrijven die veel kapitaal vereisen maar lage rendementen genereren

Laten we nu naar het gruwelijke gaan. Hier gebruikt Buffett de vaak aangehaalde luchtvaartindustrie als voorbeeld van een bedrijfstak die veel kapitaal vereist, maar geen fatsoenlijk rendement op dat kapitaal kan genereren:

Het ergste soort bedrijf is er een dat snel groeit, aanzienlijk kapitaal vereist om die groei te bewerkstelligen en vervolgens weinig of geen geld verdient. Bij de luchtvaartmaatschappijen is een duurzaam concurrentievoordeel sinds de dagen van de gebroeders Wright moeilijk te vinden. De vraag naar kapitaal in de luchtvaartindustrie is sinds die eerste vlucht onverzadigbaar geweest. Investeerders hebben geld gestoken in een bodemloze put, aangetrokken door groei toen ze er juist door afgestoten hadden moeten worden. 

In onze eigen portefeuille zal je deze zelden tegenkomen. Maar we hebben er wel ééntje gehad: Euronav. Zo’n bedrijf koop je niet voor de returns op kapitaal, ook niet voor de stabiele winsten en zeker al niet voor de kapitaalsarme herinvesteringen. Tankers kosten stukken van mensen, net zoals vliegtuigen.

Dit soort bedrijven koop je enkel indien ze naast een sterke marktpositie en weinig schulden ook een belachelijk lage prijs hebben. Bijvoorbeeld 50% of minder van de boekwaarde. Enkel dan ben je ingedekt tegen verlies op je investering. Dan moet je er wel op vertrouwen dat de markt het bedrijf ooit weer op zijn boekwaarde zal prijzen. En als die periode korter is dan drie jaar maak je zelfs op een gruwelijk bedrijf een mooi rendement op je investering.

Conclusie

Buffett vat het samen door een analogie met spaarrekeningen te gebruiken: 

Om samen te vatten, denk aan drie soorten ‘spaarrekeningen'. De geweldige betaalt een buitengewoon hoge rente die zal stijgen naarmate de jaren verstrijken. De goede betaalt een aantrekkelijke rente die wel enkele extra stortingen vraagt. Ten slotte betaalt de gruwelijke rekening een ontoereikende rente en vereist dat je steeds meer geld toevoegt tegen die teleurstellende rendementen.

Als conclusie kunnen twee categorieën topbedrijven bedenken:

  • Bedrijven die het merendeel of alles van hun winst kunnen herinvesteren (Tessenderlo 90%) tegen hoge rendementen (+20%) wat leidt tot een totaal rendement groeiend naar 15% na belastingen.
  • Bedrijven die lage herinvesteringsmogelijkheden (of behoeften) hebben, dus hun winst niet volledig kunnen herinvesteren (Cake Box herinvesteert maar 30%), maar toch hun winstgevendheid kunnen laten groeien met weinig tot geen additioneel kapitaal (precies omdat de return op het kapitaal zo hoog is, gemiddeld +50% over de laatste jaren bij Cake Box)

Deze manier van kijken naar bedrijven is leerzaam en nuttig.

Start Hier

Veel Gelezen

LinkedIn
Twitter
Facebook
WhatsApp