Normaal probeer ik elke maand een update te bezorgen over de beurzen of belangrijke gebeurtenissen die ik zie. Ondanks de zomerstop is er eigenlijk nog niets nieuws te vermelden. Inflatie is nog steeds een zorg en de beurzen zijn algemeen genomen nog steeds duur. De meest in het oog springende is wat ook wel de Buffett-indicator wordt genoemd, hoewel Buffett de markt niet probeert te meten of te timen en deze ratio vooral ter illustratie heeft gebruikt.
Deze zogenaamde Buffett indicator meet de totale marktkapitalisatie van alle beursgenoteerde bedrijven in een land ten opzichte van het bruto nationaal product van dat land. Deze ratio staat historisch hoog. Persoonlijk vind ik dit vreemd gezien de goed draaiende markt voor private equity wat bedrijven langer van de beurs weghoudt. Intuïtief zou je denken dat hierdoor deze totale marktkapitalisatie zou moeten dalen ten opzichte van het BNP.
U ziet op de grafiek (die de Amerikaanse cijfers weergeeft) hoe sterk deze nu afwijkt, en zo wil ik de brug maken naar het belangrijke concept op de beurs, reversion to the mean ofwel terugkeer naar het gemiddelde
Terugkeer naar het gemiddelde
Het concept van mean reversion of terugkeer naar het gemiddelde is belangrijk om veel bewegingen op de beurs te begrijpen. De beurs gaat in golven, en eigenlijk is deze golfbeweging te herleiden tot het sentiment van beleggers.
Als alles goed gaat, dan worden beleggers hebberig en gaan ze in hun berekeningen de goede winsten van de bedrijven extrapoleren naar de toekomst waardoor ze bereid zijn stevige prijzen te betalen voor de aandelen. Andersom, wanneer het slecht gaat, rekenen beleggers ook dat het altijd slecht zal blijven gaan en trekken ze ook die visie door naar de toekomst waardoor ze steeds minder willen betalen voor dezelfde winst. Beleggers zijn over het algemeen ofwel hebzuchtig, ofwel angstig. En de overgang van de ene emotie naar de andere zorgt voor deze golfbeweging op de beurs.
Met andere woorden, de beurs is bijna nooit correct geprijsd, maar we zien een constante beweging rond het “normaal”.
Als we dit meer op bedrijfsniveau gaan bekijken dan zien we dat bij bedrijven goede en slechte tijden (meer of minder winst) zich ook afwisselen. Het is nooit een stijgende lijn, en dat is ook heel simpel te verklaren.
In een goede periode als er veel winst wordt gemaakt trekt dit concurrentie aan. Meer bedrijven worden actief in de sector en gaan zo de prijzen onder druk zetten waardoor de marges en de winsten dalen. De marges en winsten keren terug naar het gemiddelde, maar daar stopt het niet, om het verlies in winst te compenseren gaan de bedrijven proberen meer marktaandeel en volume te bereiken waardoor ze de prijzen en marges nog lager duwen. Na een tijd geven een aantal spelers het op omdat het sop de kool niet meer waard is, of ze gaan failliet. De overgebleven bedrijven kunnen door de mindere concurrentie hun prijzen terug verhogen waardoor de marges en winsten terug verbeteren. Een nieuwe omkeer naar het gemiddelde is ingezet.
Omdat er een lange tijd niet veel verdiend werd, kende de sector onderinvesteringen, waardoor de output enige tijd te laag is. Door de schaarste gaan de prijzen nog hoger en belanden we weer in een goede periode met recordwinsten, wat opnieuw concurrentie aantrekt en de cirkel opnieuw begint.
In de sector van de grondstoffen is deze cyclus heel goed te volgen, maar dit geldt eigenlijk in alle sectoren.
En omdat beleggers te veel afgaan op het recente verleden krijgen we in de beurskoers een overdrijving van deze natuurlijke cyclus te zien waardoor de prijs steeds rond de waarde schommelt, maar zelden de juiste waarde benadert.
Kwalitatieve bedrijven
Ja maar hoor ik je zeggen, dat is goed voor gemiddelde bedrijven, maar dat is toch niet zo voor kwalitatieve bedrijven. Kijk naar Buffett die zegt “It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.”
En dat klopt, als je de werkelijk uitzonderlijke bedrijven er kan uitpikken die hebben minder last van deze schommelingen, hun grafiek is een golf die quasi permanent op een hoog niveau presteert met minder diepe dalen.
Bedrijven die deze cyclus wel ondervinden, maar steeds aan de top van hun sector blijven, zijn bedrijven met een zogenaamde moat, een slotgracht die hun kasteel beschermt tegen concurrenten. Ze doen iets, of waarschijnlijk meerdere zaken, beter dan alle andere bedrijven.
Er zijn op elk ogenblik wel meerdere kwalitatieve bedrijven te vinden die zo’n moat hebben, maar het zijn heel unieke bedrijven die zo’n moat ook voor jaren of decennia kunnen verdedigen. In de jaren ‘70 had men nooit gedacht dat Kodak met zijn grote slotgracht ooit zou verdwijnen.
Voor de meerderheid van de bedrijven zal de concurrentie toenemen, neemt de concurrentie hun sterke punten over of komt de concurrentie uiteindelijk met betere producten. Soms verandert ook gewoon het consumentengedrag. De winst zal met andere woorden dalen, of niet even snel meer stijgen en het worden “normale” bedrijven. Hun koers zal hieronder lijden.
Het zijn enkel de zeer uitzonderlijke bedrijven die decennialang hun slotgracht kunnen verdedigen.
Andersom geldt dit ook voor slechte bedrijven. De meeste slechte bedrijven blijven niet slecht. Er komt nieuw management, oude onrendabele activiteiten worden vernieuwd of afgestoten, er worden nieuwe activiteiten ontplooid.
Zelden blijven bedrijven slecht. Wie niet aanpast verdwijnt. De schulden zijn een sterk bepalende factor hierin, want het bedrijf moet wel de ruimte hebben om de veranderingen door te voeren.
Twee manieren van beleggen
Voor mij zijn er dan ook twee manieren van beleggen. De leukste is om geweldige bedrijven te kopen en deze te volgen en te zien groeien. Bedrijven waar ik ook graag 100% eigenaar van wil zijn. Kwalitatieve en goed geleide bedrijven.
Deze manier van beleggen is ook vergevend voor fouten in je waardering, zelfs al betaal je wat te veel, het bedrijf groeit wel in die waardering.
Dat is ook wat de meeste groeibeleggers denken, en dit is ook waar, maar enkel voor die uitzonderlijk kwalitatieve bedrijven. Ben je niet zeker van die kwaliteit, laat het dan gaan, want de kans is groter dat je te maken krijgt met mean reversion, terugkeer naar het gemiddelde, dan dat het bedrijf in haar prijs groeit.
Het lijkt een simpele manier van beleggen, maar het is niet makkelijk, de moat inschatten is zeer moeilijk.
Anderzijds is het dan weer simpel omdat de markt je gelijk zal geven en je komt ook goed weg met een zeer geconcentreerde portefeuille. Emotioneel word je niet erg op de proef gesteld.
De grootste uitdaging hier is geduld opbrengen. Geduld om te wachten om niet teveel te betalen bij aankoop. Geduld om later het bedrijf lang genoeg te houden en niet te vroeg te verkopen, ook niet als het even overgewaardeerd lijkt.
De andere manier is gebruik maken van dit fenomeen van reversion to the mean. Gebruik maken van de overdrijvingen van de markt. Je moet dan toeslaan wanneer de markt het bedrijf uitspuwt, en dat is niet makkelijk want vaak is dit met grondige redenen. De omzet, marges en winst dalen, de schulden nemen toe,… Met andere woorden je koopt wat de markt rommel vindt, anders is de prijs niet laag genoeg.
Het is aan ons om dan uit te zoeken of het bedrijf sterk genoeg is om zo’n periode te overleven en of de markt overdrijft. De jonge Warren Buffett haalde met dit principe zijn beste resultaten. Hij kocht bedrijven die belachelijk goedkoop waren, en meestal van matige kwaliteit. Hij stuurde eventueel aan op een ontmanteling van het bedrijf, verkoop van activa of wissel in het management.
Het gevaar hier zijn de value traps waar de terugkeer naar het gemiddelde niet optreedt omdat de sector te sterk is gewijzigd, een grote aandeelhouder niet mee wil,… Dit zijn bedrijven die gewoon steeds minder waard worden.
Deze manier van beleggen is uitdagender. Hierin een geconcentreerde portefeuille (en dan bedoel ik minder dan 20-25 aandelen) zal zorgen voor enorme pieken in rendement, maar ook voor enorme dalen. Je prestaties zullen fors afwijken van de prestaties van de beurzen en de markt zal constant tegen je zijn. Dit is emotioneel zwaar om telkens opnieuw te verwerken. Essentieel aan deze strategie is de veiligheidsmarge ofwel Margin of Safety die Benjamin Graham ons leerde kennen bijna 100 jaar geleden.
Uitzonderlijke winsten verdien je met beleggen niet als je de consensus van de markt volgt. Als de consensus juist is zal je marktconforme resultaten hebben, wat niet verkeerd is en met de unieke kwalitatieve bedrijven kan dat zelfs nog iets meer zijn. Als de consensus fout is, zal je geld verliezen.
Als je de consensus niet volgt en deze is juist en bijgevolg jij fout, ook dan verlies je geld.
Pas als je de consensus niet volgt en de consensus is fout, en jij juist, verdien je uitzonderlijke winsten op de beurs. Maar let op want dit vereist dat jij juistere inzichten hebt dan de andere marktparticipanten. En dat is niet evident.
Even terugkoppelen naar de beurzen algemeen
Als een stijgende beurs wordt gedreven door stijgende winsten, dan is dat normaal. Als een stijgende beurs echter gedreven wordt door zogenaamde multiple expansion dan wordt het gevaarlijker.
Multiple expansion is een term die gebruikt wordt wanneer beleggers bereid zijn meer te betalen voor hetzelfde. Het bekendste voorbeeld van een “multiple” is de koerswinst ofwel price earnings (kort PE) verhouding.
Als men in normale tijden voor een bedrijf dat met dezelfde snelheid als de inflatie groeit bereid is om een PE te betalen van 12 tot 15 dan zal er in tijden van euforie op de beurzen voor datzelfde bedrijf misschien een PE van 20 of meer betaald worden, in tijden van paniek is dit misschien maar 9. Dit noemen we multiple expansion of multiple contraction.
Vandaag zien we na Corona een herstel van de winsten, of zelfs een stijging, maar de koersstijging werd voor het grootste deel gedragen door de multiple expansie. Met andere woorden, in de normale gang van zaken op de beurs zal deze multiple terugkeren naar het gemiddelde, waarop mogelijks een overdrijving naar de andere kant zal volgen. Dus zelfs zonder een crisis die de winsten van de bedrijven aantast kan het bijna niet anders dan dat de koersen gaan dalen.
Het is dat of ze zouden jarenlang gelijk moeten blijven terwijl de winsten toenemen, zodat de multiples terugkeren naar een normaal niveau. En voor enkele bedrijven klinkt dit laatste haalbaar, maar niet voor een door emotie gedreven beurs in haar geheel.
PS: Ik neem deel aan het traagste beursspel van de eeuw georganiseerd door Pierre Huylenbroeck, uitgever van Mr Market Magazine (ex-hoofdredacteur De Tijd). Daarin gaan we met een aantal kandidaten de strijd aan om over de komende 10 jaar het hoogste rendement te halen. Gezien de strikte regels (zoals weinig handelen bijvoorbeeld) betekent dat dus op zoek gaan naar uitzonderlijke kwaliteit. Interesse in de details: https://www.vfb.be/evenement/het-traagste-beursspel-van-de-eeuw. De VFB organiseert hierover een webinar met Pierre op 6 oktober.
