Isaac Newton zei in 1675 ‘If I have seen further it is by standing on the shoulders of Giants’. Maar de uitspraak is veel ouder en komt in veel teksten terug, zelfs bij de oude Grieken. Met deze uitspraak wil men zeggen dat we dankzij de kennis vergaard door de mensen voor ons vandaag meer kunnen bereiken.
En het is een uitspraak waar ik voor mezelf ook veel waarheid in zie. De reden dat ik vandaag de belegger ben die ik ben, is dankzij enkele reuzen. Daarbij denk ik aan Benjamin Graham, Warren Buffett, Philip Fisher, Charlie Munger, Joël Greenblatt, Seth Klarman, Howard Marks, Monish Pabrai en Guy Spier. En deze lijst is nog verre van compleet.
Zoals eerder vermeld heb ik het genoegen gehad Guy Spier nu ook te ontmoeten op het ValueX congres in Klösters en dat stelde niet teleur. Na deze samenkomst heb je het gevoel van op brede schouders te kunnen staan om de beurs te overzien.
Het is mijn doel om voor de onze lezers die schouders te zijn waarop zij kunnen staan om zo goede beleggingsbeslissingen te kunnen nemen. Dat is ook de reden van het schrijven van mijn boek. Niet dat ik wil pretenderen een reus te zijn, maar ook niemand in de lijst van goede waardebeleggers hierboven voelt zich zo en een opstapje is ook al goed.
Een uitspraak van een jonge Ier op ValueX vatte dit heel goed samen. Hij maakte de opmerking dat hij zich vaak als een ‘imposter’ voelt, hij voelt zich als iemand die doet alsof hij het weet, maar tegelijk het gevoel heeft het niet (altijd) te weten.
Dat is een gevoel dat mij ook vaak bekruipt, en dit werd beaamd door nog veel doorgewinterde beleggers. Sterker nog, zij zeiden, ‘de dag dat je je geen ‘imposter’ meer voelt is de dag dat het misloopt. Dat is de dag dat overmoed overneemt en je fouten begint te maken.’
Als waardebelegger is het een goede zaak om jezelf en je beleggingen constant in vraag te stellen. Vandaag stel ik ook de beurs in haar geheel steeds meer in vraag. Waarom wordt wat duur wordt alsmaar duurder en wat goedkoop is alsmaar goedkoper? Laten we ten rade gaan bij enkele reuzen om daarna onze eigen mening te vormen.
Onzekerheid bij beslissingen
Howard Marks verwees in zijn laatste memo naar het boek van Jackson Grayson: ‘Beslissingen onder onzekerheid’. Dit boek uit 1960 gaat over de beslissingen die operatoren van olie- en gasbedrijven moeten nemen en de onzekerheden die daarmee gepaard gaan.
De conclusie van het boek is dat je de kwaliteit van een beslissing niet kan afmeten aan het resultaat van deze beslissing. Je kan enkel de best mogelijke beslissing nemen op basis van de informatie die je op dat moment voorhanden hebt. Daarna kan de beslissing beïnvloed worden door (a) essentiële informatie die je niet had of (b) door geluk of willekeur.
Door deze twee zaken kan het zijn dat een zeer weloverwogen goede beslissing faalt of een slechte beslissing goed uitdraait. De beste ‘beslissers’ zijn daarom niet altijd de meest succesvolle personen. Het is het proces dat gebruikt wordt dat belangrijk is, en hoe goed het proces is, komt pas boven bij een aaneenschakeling van meerdere beslissingen over lange termijn.
En dat deed me dan weer terugdenken aan een uitspraak van Charlie Munger. ‘Only bet when the odds are in your favor’. Met andere woorden enkel een aandeel kopen als de kans op winst fors groter is dan de kans op verlies. En dat is natuurlijk wat wij als waardebeleggers willen doen door onze uitgebreide studie van de bedrijven en de veiligheidsmarge die we hanteren, die bedrijven vinden waar de kansen zwaar in ons voordeel zijn.
Maar je moet dat niet altijd zien op basis van één enkel bedrijf. Je kan dat ook breder bekijken. Stel dat je een reeks van 10 bedrijven kan kopen waarvan de kans op winst slechts 1 op 10 is, in negen van de tien gevallen gaan ze failliet en blijft er niets over. Is dat een gok die je zou willen wagen? 9 kansen op 10 is een verlies.
Als dat 1 gok is die je maar kan doen, dan blijf je er ver van weg. Maar stel dat je weet dat als het bedrijf een winnaar is, deze wel x20 gaat. Dan zou ik de gok wel wagen als ik 10 keer zou mogen ‘wedden’. Want als één van de tien bedrijven x20 gaat, dan heb je op die tien bedrijven bij een gelijke inleg je geld verdubbeld.
Maar ook dat is nog geen zekerheid, tussen de duizenden bedrijven die er zijn kan het zijn dat jij net 10 slechte bedrijven kiest en alles verliest, of dat je twee of zelfs drie winnaars selecteert. En dan komen we bij de kansberekening. Als je dan geen reeks van 10 gokjes kan doen, maar 100, dan zal je veel dichter bij een verdubbeling zitten dan bij slechts 10 gokjes.
Dat is ook hoe John Templeton het deed met pennystocks. Of hoe private equity werkt. De meeste van de investeringen in private equity lopen matig of zelfs slecht, maar het zijn die enkele winnaars die alles goedmaken.
Vandaag, en eigenlijk al sinds midden 2017 (met uitzondering van de dip in december 2018) is het probleem dat bij die heel goedkope gokjes degene met de beste winstkansen er niet meer tussen zitten, of tenminste niet genoeg. Als je maar een kans hebt vandaag van 1/30 in plaats van 1/10, dan heb je niet genoeg aan een x20 om iets te verdienen, dan verlies je eigenlijk bijna gegarandeerd geld.
Succes in beleggen komt niet van goede dingen te kopen, maar van dingen goed te kopen, aldus Marks. Het is niet wat je koopt, maar wat je ervoor betaalt, gaat hij verder. In mijn ogen bepaalt wat ik koop ook hoeveel ik ervoor wil betalen.
Ik heb steeds op twee pistes gewerkt om aandelen te kopen. Ofwel wil ik geweldige bedrijven kopen aan een eerlijke prijs, ofwel redelijke tot goede bedrijven aan een geweldige prijs. En het is aan deze laatste dat ik me sinds midden 2017 een aantal keer heb verbrand.
Juiste beslissing, slechte uitkomst
Ik blijf mezelf graag met mijn neus op mijn fouten drukken omdat dit me scherp houdt. Maar wil dat zeggen dat ik een foute beslissing heb genomen op het moment van aankopen, omdat het resultaat niet goed is?
En zo kom ik bij Noble Corp als voorbeeld. Toen ik het bedrijf kocht was dit eigenlijk de juiste beslissing met de gegevens die toen voorhanden waren.
Het bedrijf was spotgoedkoop vergeleken met het verleden en was de sterkste leerling van de klas. In het verleden was de offshore sector na een downturn altijd binnen een redelijke termijn hersteld. Kortom alles leek erop dat Noble Corp veel te goedkoop was voor wat een tijdelijk probleem leek vanwege de financiële crisis.
Zoals we nu weten was dit het begin van een horrorperiode voor deze sector. De zwaksten zijn failliet gegaan en konden makkelijk een doorstart maken omdat dankzij de enorme geldinjecties van de centrale banken het geld tegen de kanten klotst op zoek naar rendement. Na hun doorstart konden ze de sterkere bedrijven, waaronder Noble, bekampen met lagere tarieven omdat ze geen zware schuldenlast meer meeslepen.
Mijn beslissing om te beleggen in Noble was dan ook niet fout met de data die toen voorhanden was. De fout is later gekomen. Als nieuwe hoofdredacteur van SMART Capital had ik me uitgesproken over Noble, niet enkel in het blad, maar ook in de krant De Standaard. En daarom kon ik het bedrijf later niet snel genoeg lossen wanneer de thesis niet liep zoals verwacht. Een beleggingsfout waar ik me heel bewust van wil blijven. Ik bleef bij Noble te veel focussen op de onderwaardering om zo het bedrijf te houden.
Een ander verhaal is K+S. Ook de aankoop van dat bedrijf was toen een juiste beslissing. Hier is het echt gewoon pech die ons parten heeft gespeeld.
Eerst was er een aaneenschakeling van problemen waardoor de opstart van de Bethune mijn in Canada alsmaar vertraging opliep, later volgde dan de droogte in Duitsland waardoor de productie stil lag en daarna volgde de restricties op het afvalwater om dan vorig jaar nog restricties te krijgen op hun producten door China, één van de grootste afzetmarkten. Niets van dit was te voorzien.
Hierdoor was de cashflow lager dan verwacht en zijn de schulden hoger opgelopen dan we wilden zien. Uitstappen ging niet omdat de koers steeds heel fel omlaag ging en het bedrijf daardoor telkens te goedkoop was om te verkopen.
In update 27 van SMART Capital van oktober vorig jaar schreef ik het volgende over K+S: Op zich zou dit in normale omstandigheden nog geen problemen mogen opleveren, maar tel daarbij de importban, productiebeperkingen en lagere prijzen er bovenop en het is niet leuk meer natuurlijk. Nu nog een zachte winter zodat ook bij Zout de cijfers zwak zijn en de malaise voor K+S is compleet.
En raad eens, het is een zachte winter… Keer op keer was de beslissing om het goedkope K+S te houden en zelfs bij te kopen de juiste op dat ogenblik, maar keer op keer kregen we het deksel op de neus door onvoorspelbare zaken.
Beleggen, een spel?
Ik keer terug naar de memo van Marks welke hij afsluit met volgende tekst:
Beleggen is een spel van kunde – minder sterke spelers kunnen niet verwachten om bovengemiddelde winnaars te zijn op de lange termijn. Maar het heeft elementen van een kansspel – wat wil zeggen dat kunde niet altijd zal winnen. Over de lange termijn zal kunde de impact van ongeluk overwinnen. Maar op korte termijn kan geluk winnen van kunde en kan het zijn dat je het verschil niet kan zien.
Ik geef eerlijk toe dat ik mezelf tussen 2018 en midden 2019 meerdere malen een ‘imposter’ heb gevoeld. Er draaiden heel wat beslissingen verkeerd uit, beslissingen waar ik eerst van overtuigd was dat ze juist waren. Was ik daarvoor dan eerder een gelukzak geweest en bleek toen dat ik niet meer was dan dat? Maar kan je echt 13 jaar lang (2004-2017) een gelukzak zijn?
Natuurlijk niet. Het heeft ook niets met mij te maken, of met geluk of pech. De resultaten zijn geen gevolg van een uitzonderlijk talent dat ik heb, maar wel van het proces dat ik heb geleerd van de reuzen voor mij. Het proces van waardebeleggen dat ik me eigen heb gemaakt. En ik doe ook het harde werk dat daarmee gepaard gaat. We zien over de hele wereld dat beleggers die zeer sterk zijn in dit proces momenteel niet de beste resultaten leveren.
Vandaag moet waardebeleggen het afleggen van momentumbeleggen, maar dat wil niet zeggen dat het proces verkeerd is. De vraag is niet of, maar wanneer de kwaliteit van het proces terug de bovenhand zal krijgen in de uitkomst.
Nog een reus
Ook Seth Klarman van de Baupost Group publiceerde weer een jaarlijkse brief. Seth Klarman is nog zo’n reus waar ik graag van op de schouders ga staan. In zijn brief kwam hij met cijfers en inzichten die ik graag met jullie deel.
De laatste twaalf jaar verdwijnt kapitaal uit de value investing strategie waardoor deze significant zwakker presteerde. Bijvoorbeeld, sinds 2007 heeft de Russel 1000 Value Index een rendement opgeleverd van 6,6% per jaar ten opzichte van 11% voor de Russel Growth Index. Sinds midden 2017 (toeval?) is het verschil zelfs nog groter. Value presteerde 9,5% ten opzichte van 18,5% voor groei.
En dit is niet enkel in de Verenigde Staten zo, in Europa staan de groeiaandelen met een hogere premie genoteerd dan in 2000 op het hoogtepunt van de dotcombubbel.
Verdad Research gaf aan dat de grootste aandelen en deze die tegen een hogere waardering op basis van multiples noteren, in 2019 significant beter presteerden dan de rest, wat sterk afwijkt van de resultaten over de afgelopen 30 jaar. Het verschil was zeer groot. Het kwart van goedkoopste en kleinste bedrijven had over 2019 een rendement van slechts 1% terwijl het kwart van de grootste, gemeten op basis van grootte en waardering, een rendement gaven van 25%. Verdad merkte ook op dat deze wijze van kapitaalallocatie overeenkomt met hoe indexfondsen werken, dit is naar hun ontwerp zo, maar het is ook zo dat andere fondsen zich nu uit noodzaak gedragen.
Maar twee keer in de geschiedenis zagen we zo’n underperformance van small cap value en dat was in 1929 net voor de Grote Depressie en in 1999 op het hoogtepunt van de tech bubbel. Helaas wil dat ook niet zeggen dat elk klein value aandeel nu koopwaardig is. Ook daar moet het kaf van het koren gescheiden worden. Maar dankzij de constante druk aan de verkoopzijde bieden er zich wel kansen aan voor langetermijnbeleggers.
Door de lange underperformance van deze strategie en de uitstekende rendementen van de indexen vloeit er heel veel geld uit actief beheerde fondsen (zeker met value strategie) richting passieve fondsen. In 2019 vloeide er twee keer zoveel geld uit actief beheerde fondsen als in 2018. Over de laatste vier jaar sloten er meer fondsen de deuren dan er nieuwe fondsen bijkwamen.
Dit zorgde natuurlijk voor een constante verkoopdruk op de aandelen die zulke fondsen in hun bezit hebben, waardoor de koersen lager gingen. Hierdoor ging het rendement van deze fondsen lager wat opnieuw tot meer uitstroom uit deze fondsen leidde, waardoor opnieuw meer aandelen werden verkocht,… een vicieuze cirkel wat enkel leidde tot nog slechtere resultaten.
In 2019 werd in Amerika voor het eerst meer geld beheerd in ETF’s dan in actief beheerde fondsen, en de vraag vandaag is ook hoe onderscheidend deze actief beheerde fondsen nog zijn.
Merrill Lynch ziet de uitstroom uit actief beheerde fondsen ook in dezelfde omvang terecht komen in de ETF’s. Ondertussen houden deze passieve fondsen al 15% aan in de leden van de S&P500, het dubbel van in 2010. Dit roept vraagtekens op over de liquiditeit die overblijft in de markt en de gevolgen van hun gewicht op de stemming bij jaarvergaderingen.
Ook in De Tijd konden we lezen dat de kleine belegger zich terugtrekt van de beurs van Brussel.
Op de beurs van Brussel werd 11% minder gehandeld in 2019 ten opzichte van een jaar eerder. Bij de kleine aandelen daalde de handel zelfs 26%, en hierin handelt vooral de particuliere belegger.
De kleine belegger gooit de handdoek in de ring. In België wordt je niet enkel fiscaal getreiterd door de regering, maar hoe kan je nog beter presteren dan de indexen, is de vraag die velen zich stellen.
Dit creëert kansen voor de langetermijnbelegger, maar die moet wel bestand zijn tegen deze dalingen en de aandelen in handen durven houden.
Om de uitspraak van Benjamin Graham nog eens te herhalen. Op korte termijn is de beurs een populariteitsmeter, op lange termijn een weegschaal.
We moeten ons vandaag als waardebeleggers nog meer bewust zijn dan anders dat de waarde van het bedrijf en de koers van hun aandelen niet gelijk lopen. De waarde wordt bepaald door de winsten en cashflow en de koers is maar een nummer op je scherm. Wat de beweging is op korte termijn is van geen enkel belang, behalve wanneer je wil of moet handelen.
Opgeblazen waarderingen
Daarnaast zien we ook overdreven waarderingen in bedrijven die dit niet waard zijn. Derek Thompson beschreef dit in de krant The Atlantic als volgt:
“Als je wakker wordt op een matras van Casper, een Lyft (Uber variant) neemt naar je WeWork kantoor, met DoorDash je lunch bestelt, terug met een Lyft naar huis gaat en UberEats je avondmaal brengt, dan heb je de hele dag diensten afgenomen van bedrijven die samen $13 miljard verlies maakten in 2019. De meesten hebben nog geen enkele periode winst kunnen maken en zien dat ook niet gebeuren in de toekomst.
Zijn Netflix, Uber, Lyft en ook Tesla wel de succesverhalen van vandaag? Of is dit een luchtspiegeling zoals de Tulpenbubbel gecreëerd door de massale instroom van kapitaal dat geen rendement vraagt? Hebben zij geen perfect valabele winstgevende bedrijven weggeconcurreerd met deze waarde vernietigende vorm van ondernemen?
De crash van WeWork welke op de private markt een waarde kreeg van $47 miljard, maar door het mislukken van de beursgang ineens vers kapitaal nodig had en dit bekwam tegen een waarde van $8 miljard, toont aan dat af en toe de realiteit toeslaat. Maar de oprichter, welke werd ontslagen, wandelde wel weg met $1,7 miljard op zak. Dat geld is alvast in rook opgegaan voor de investeerders in WeWork.
WeWork werd gehypt als technologiebedrijf, een innovator met ongebreidelde toekomstmogelijkheden. Seth Klarman omschrijft WeWork als een onrendabele kantoor huisbaas welke afhankelijk is van ongebruikelijk korte huurovereenkomsten. ik denk dat hij dichter bij de waarheid zit.
Hoe omgaan met een markt zoals vandaag?
Door het beleid van de centrale banken in hun strijd om inflatie te bekomen zien we een enorme stijging in de waarde van activa. Waarom we dan toch geen inflatie kennen is omdat de prijzen voor consumptiegoederen niet stijgen. Bij elke mogelijke tegenwind staan de centrale banken meteen klaar om weer wat miljarden in het systeem te pompen.
Dat in combinatie met een verkiezingsjaar in Amerika doet mij vermoeden dat het feest op de beurs ook dit jaar nog kan verder gaan. Zoals ik vorige week als schreef lijkt niets de beurs momenteel te kunnen stoppen, zelfs het Corona Virus niet.
Nochtans lijkt dit virus me echt een gezel voor de economie. We hebben de tanker- en droge bulktarieven al fors zien dalen. Dat wil zeggen dat er minder goederen naar Europa en Amerika komen vanuit China. In China ligt alles al even plat en lijkt het er niet op dat er voor eind februari terug opgestart zal worden.
Er was nog wel wat voorraad aanwezig bij de Europese en Amerikaanse fabrieken, of onderweg met de boot, maar binnen nu en enkele weken zullen zij ook zonder werk vallen omdat ze niet meer genoeg grondstoffen en ruwe materialen hebben. China is een te belangrijk land om zo’n lange tijd stil te liggen.
Gaat binnen enkele weken dan de realiteit toeslaan? Of gaan we gezien het verkiezingsjaar en de onbeperkte stimuli gewoon verder omhoog op de beurs?
Onder deze omstandigheden kan alles wat duur is nog duurder worden.
De toekomst is onzeker en onvoorspelbaar. Niemand kan op voorhand zeggen wat het sentiment op de beurs zal doen keren. Het enige dat we vandaag wel zien is dat de risico’s voor de beleggers door deze hoge waarderingen zijn opgelopen. En het zijn niet de risico’s die we zien die gevaarlijk zijn, maar degene die we niet zien zijn de risico’s die beleggers uiteindelijk geld kosten.
Een aanpak zou natuurlijk zijn om zolang het feest duurt mee te feesten en te proberen naar de uitgang te hollen zodra het feest stopt. Zoals ik eerder al schreef zijn er ook nu opportuniteiten te vinden. Maar gezien het neerwaartse risico vind ik het alvast een goed idee om nu een mooie positie in cash (>20%) aan te houden om wanneer de beurs flink zakt deze te kunnen inzetten.
Geduld en discipline zijn de essentiële factoren vandaag voor een belegger. Elke positie in de portefeuille moet genoeg kansen bieden op een stevig rendement voor de risico’s die we aangaan. We moeten slechte tekenen nog nauwlettender in het oog houden en sneller reageren zonder emoties.
We moeten ook aandelen durven verkopen die aan een faire waardering komen, of wat zijn gestegen, ongeacht dat we momenteel geen andere alternatieven hebben om in te beleggen.
We moeten ook bereid zijn om meer geld in onze beste ideeën te steken, hoewel dit wat indruist tegen de regels van diversificatie. En we moeten vooral niet de laatste hypes najagen in de hoop van extra rendement.
Ik voorzie in de nabije toekomst dure aandelen nog duurder worden en goedkope aandelen nog goedkoper. Is dit dan echt een uitzonderlijke periode, of is dat het nieuwe normaal? Is waardebeleggen dood? Die vraag hebben we al vaker zien verschijnen en mijn antwoord daarop is heel duidelijk. Neen, waardebeleggen zal nooit dood zijn zolang aan het eind van de rit een mens, met menselijke emoties, bepaalt waarin hij of zij haar geld belegt. De timing echter is een andere vraag.
Kwaliteit boven
Zoals ik hierboven al schreef maakte ik in het verleden altijd de combinatie van kwalitatieve bedrijven en heel goedkope bedrijven in mijn portefeuille. Hoewel ik overtuigd ben van deze manier van werken, vraagt de huidige marktomgeving een voorzichtige benadering.
Ik heb hier heel veel over nagedacht en dit vanuit verschillende oogpunten bekeken. Je wil tenslotte geen wijziging doorvoeren aan een systeem dat 13 jaar heel goed heeft gewerkt, gewoon omdat de laatste twee jaar de indexen het beter deden.
Met focus op goedkoop zijn ook de grootste winsten te behalen. Het is zo dat Buffett zijn eerste rijkdom heeft vergaard net zoals vele anderen die dit leerden van Graham.
Dit lijkt echter nu al twee jaar niet te werken, en zolang de rente zo laag blijft en de geldinjecties zo hoog, zie ik dit nog niet veranderen.
Daarom moeten we onze focus vandaag zetten op kwaliteit. Enkel nog bedrijven kopen waarvan we echt eigenaar willen zijn, ook als de beurs er niet zou zijn. Buffett doet dit vanwege de omvang van zijn portefeuille nu al enkele jaren, wij worden hier nu ook toe gedwongen.
De spoeling van goedkope, maar toch voldoende kwalitatieve bedrijven is wat te dun geworden. Enkel als de winstkansen uitzonderlijk zijn zal ik deze nog voorstellen.
Maar ook ons focussen op kwaliteit zal niet makkelijk zijn. Ook hier zijn er minder te vinden aan een redelijke prijs en zullen we vooral bij de kleinere en minder liquide bedrijven terechtkomen of op kleinere markten zoals Helsinki.
Mijn advies vandaag is om enkel bedrijven te kopen (en te houden) waar je van overtuigd bent dat de potentiële winst vele malen groter is dan het risico (bij de goedkope bedrijven) of bedrijven die je wil bezitten, ook als de beurs er niet zou zijn. Hou ook voldoende cash aan om in te spelen op opportuniteiten.
