Risico, Schulden en waarderen – deel 3

Indien u de vorige twee artikelen over schulden en waarderen niet gelezen heeft dan adviseer ik u om dat eerst te doen alvorens verder te gaan. In deel 1 hebben we het gehad over risico en schulden, in deel 2 over de verschillende methodes die we aangereikt krijgen om investeringsgoederen te waarderen. We hebben ook gezien dat we de cijfers en het verhaal dienen te begrijpen en dat beide consistent dienen te zijn.

We gaan nu dieper in op de Discounted Cash Flow (DCF) methode. De methode is gebaseerd op de wetenschap dat een investeringsgoed een waarde heeft die gelijk is aan de kasstromen die je er uit kan halen over de ganse levensduur. Die kasstromen dien je te verrekenen naar de waarde van het geld op vandaag. Deze som van deze verdisconteerde kasstromen is de waarde op vandaag.

Helder. Maar er zijn heel wat valkuilen, haken en ogen, die je goed dient te vatten. Alvorens ik die bespreek wil ik een verhaal vertellen om u een goed begrip te geven van de methode.

De inspiratie voor het verhaal heb ik bekomen van Vitaliy Katsenelson. Sam en ik hebben Vitaliy ontmoet in Zwitserland tijdens het jaarlijks ValueX congres waar 80 waardebeleggers met elkaar kennis delen. Vitaliy is geboren in het Russische Moermansk maar woont sinds de jaren ’90 in Denver, Colorado. Hij is een gerespecteerd waardebelegger.

Het verhaal gaat over een boer en een koe. Mijn sympathieke ecologische boer van de Plukheyde waar ik wekelijks mijn Kampenhoutse groeten haal noemt Koen. Ik zal in dit verhaal dan ook boer Koen als naam gebruiken, ook al heeft mijn Koen geen koeien voor zover ik weet. De koe geven we de legendarische naam Marguerite, bekend van de film ‘La vache et le prisonnier’ uit 1959 met Fernandel in de hoofdrol. 

Het verhaal gaat als volgt: 

Boer Koen weet veel van koeien, hij kent de koeienbusiness van vader op zoon. Boer Koen heeft wat geld opzij en wil een nieuwe koe aanschaffen. Hij gaat tijdens een driedaagse koeienmarkt op zoek naar zijn perfecte koe Marguerite.

Alvorens naar de markt met bijhorende veilig te gaan vormt boer Koen zich een idee wat zijn Marguerite mag kosten. Uit ervaring weet hij dat een koe zodra ze twee jaar is dagelijks zo’n 20 liter melk produceert gedurende een vijftal jaar. Elk jaar dient ze te kalveren om de melkproductie op gang te houden. Laat ons zeggen dat ze iets meer dan 300 dagen per jaar melk produceert. Boer Koen schat in dat zijn ideale Marguerite 6.500 euro liter jaar opbrengt. Hij weet ook dat hij gemiddeld zo’n 30 eurocent per liter ontvangt. Zijn jaarlijkse melkomzet schat hij op afgerond 2.000 euro.

Om goed te kunnen melken heb je gezonde koeien nodig, goede apparatuur en heb je wel wat kosten voor voeding en onderhoud van de stallen. Boer Koen schat de kosten oor een perfecte verzorging van Marguerite op 1.000 euro per jaar.

Anderzijds brengt Marguerite één kalfje per jaar op dat hij ook weer kan verkopen voor 600 euro. Na vijf jaar hard labeur van melk en kalfjes produceren wordt Marguerite geslacht. Het overgrote deel daarvan komt terecht in vleesproducten, zoals rundervinken, verse worst, gehakt en hamburgers. Dat is het trieste einde. Maar ook de ‘liquidatiewaarde’ van de koe brengt nog eens 1.000 euro extra op. Nu komt de 10-puntenvraag.

Wat is Marguerite waard?

Netto zal Marguerite dus 5 keer 1.600 euro plus één keer 1.000 euro opbrengen. In totaal dus 9.000 euro. Boer Koen weet dus dat hij zeker niet meer mag betalen dan 9.000 euro voor zijn perfecte koe.

Maar in die vijf jaar kan er van alles gebeuren: het geld wordt wellicht minder waard (inflatie) en met het geld dat hij nu uitgeeft kan hij niets anders doen (opportuniteitskost).

Gelukkig heeft boer Koen een schoonzoon die economie gestudeerd heeft en nu in een bank werkt. Zijn schoonzoon weet dat de risicovrije rente laag staat momenteel en wil wel voor gegarandeerde kasstromen aan 3% rente uitlenen. Hij wil dus 8.300 euro betalen. Dat kan je eenvoudig berekenen door de jaarlijkse inkomsten te verdisconteren aan 3%.

Maar de kasstromen zijn niet gegarandeerd. Marguerite kan ziek worden, plots minder melk geven, erger nog – ze kan sterven, kortom er kan van alles gebeuren. Aan het beroep van melkboer zitten serieuze risico’s. Die risico’s gaat boer Koen niet verwerken door aan de kasstromen te morrelen, maar wel door te verdisconteren in de rentevoet, dat is de opbrengst die hij wil bekomen wanneer alles goed verloopt. Het wil vergoed worden voor het genomen risico. Hij wil 7% extra risicomarge bovenop de risicovrije rente, zeg maar een verzekeringspremie voor de bedrijfsrisico’s. In totaal wenst hij dus minstens 10% rente.

Een eenvoudige berekening leert ons dat zijn risicovolle kasstromen dus vandaag ietsje minder dan 7.000 euro waard zijn (6.974,35 euro om exact te zijn, maar we ronden af voor het gemak). Marguerite mag dus niet meer kosten dan 7.000 euro, zo niet neemt boer Koen extra risico dat niet verrekend is. Die 7.000 euro is de ‘intrinsieke waarde’ van Marguerite voor boer Koen. Merk op dat iemand anders de risico’s anders kan inschatten en een andere intrinsieke waarde bekomen.

Maar boer Koen heeft zopas bij de Vlaamse Federatie van Beleggers (de VFB) een cursus gevolgd over waardebeleggen. Hij volgt ook de betere websites en podcasts over waardebeleggen. Zo heeft hij geleerd dat je beter een extra veiligheidsmarge neemt, een ‘margin of safety’.Het zou wel eens kunnen dat hij zich toch vergist heeft in zijn berekeningen, dat de prijzen voor koeienvoeding stijgen plots, de marktomstandigheden veranderen drastisch door een virusuitbraak bij koeien en de melkprijzen in mekaar zakken, … niet ondenkbaar. Zijn levensslogan is immers ‘Hopen op het beste, maar voorbereid zijn op het ergste’. 

Boer Koen neemt zich voor om 30% extra marge te nemen. En dus Marguerite enkel te kopen wanneer ze 30% in solden staat t.o.v. haar intrinsieke waarde. Dus zal Koen niet meer willen geven dan pakweg 5.000 euro. Boer Koen rekent niet tot achter de komma, hij maakt zijn berekeningen op een bierviltje.

Die extra veiligheidsmarge is nodig als buffer, een extra kussentje zeg maar bovenop de standaard bedrijfsrisico’s . Indien alles goed loopt genereert die buffer extra marge.

Hij heeft zijn huiswerk gedaan en de koeienmarkt komt er aan. Het hele dorp maakt zich op voor de driedaagse hoogmis. Boeren komen van heinde en verre om hun Marguerite te vinden. Elke dag kan je koeien keuren en is er een veiling tegen het einde van de dag. Het enthousiasme van de boeren, het blije weerzien na een Corona periode, het mooie weer maakt dat de kopers enthousiast luisteren naar de verkooppraatjes van de verkoper. De prijzen voor de melkkoeien gaan stevige prijzen. Ze worden verkocht tussen de 7.000 en 10.000 euro. Veel te duur voor boer Koen die wel drie exemplaren op het oog had, maar hij paste voor deze te hoge prijzen. Boeren die wel kochten pochen trots met hun aankoop en kijken meewarig naar zij die niet kochten. 

De tweede dag praat hij met jongere boeren die ook niet gekocht hebben de eerste dag, maar de prijzen best wel OK vinden. Zij hebben ook nog geen koeienrecessie meegemaakt en zijn van plan om de tweede dag aan die prijzen te kopen. Boer Koen legt uit dat er heus wel beter momenten komen om te kopen, iedereen is te enthousiast volgens hem.

De tweede dag doet het mooie weer en de overvloedige drank zijn werk. Wie nog geen koe gekocht had wordt ook een beetje nerveus en de prijzen swingen de pan uit: De koeien gaan tot 12.000 euro zelfs. Veel hoger dan wat een koe ooit kan opbrengen. Dit is waanzinnig, de markt is in totale euforie. De verkopers wrijven zich in de handen. Boer Koen staat te kijken van zoveel onzinnige deals die gesloten worden. Hij wordt een beetje uitgelachen door de jongere boeren die trots met hun koe staan te pronken. ‘Die ouwe weet er niets van’ hoort hij fluisteren.

De derde dag is iedereen een beetje markt-moe. Er zij veel minder kopers komen opdagen. Het is ook een regenachtige winderige dag en de markt sleept zich naar zijn einde. De verkopers hebben nog wel enkele mooie exemplaren te veilen waar ze absoluut van af willen. Liefst een koe wat goedkoper verkopen dan ze morgen nog eten te moeten geven.

Boer Koen wacht geduldig zijn moment af. Hij heeft nog een koe gevonden die perfect voldoet aan zijn kwaliteitswensen en die de geschatte opbrengsten wel zal kunnen waarmaken. Hoe hard de veilingmeester ook zijn best doet, vandaag gaan de prijzen echt niet hoog. De prijzen blijven door de depressieve marktomstandigheden steken en de kopers kunnen hun slag slaan. Boer Koen biedt op zijn Marguerite en de prijs gaat niet hoger dan 4.800 euro. Dat is 200 euro minder dan de prijs met veiligheidsmarge die hij zich voorgenomen had. Wat is hij blij. Een kwalitatieve koe, zijn Marguerite, voor een schitterende prijs. Zijn geduld wordt beloond.

Heeft boer Koen zich enkel gebaseerd op de DCF methode? Wel, eigenlijk heeft hij ook eens gekeken naar de prijs die op andere markten geboden werd. De CSMA, Cow Services and Markets Authority, publiceert elk jaar de prijzen waartegen de koeien verkocht werden en boer Koen had gezien dat gemiddeld zo’n 6 tot 7.000 euro geboden werd op koeien zoals zijn Marguerite (dat komt overeen met een prijs-op-vrije-kasstroom-ratio’ van rond de 4. Maar hij zag ook dat de prijzen uitzonderlijk boven de 10.000 euro schoten (een ratio van bijna 6) en dat er uitzonderlijk koopjes te doen waren tot rond de 4.000 euro (ratio van minder dan 2,5). Was boer Koen nu ontevreden omdat hij niet op het allerlaagste prijspunt kon kopen? Hij kocht aan een ratio van 2,82. Neen helemaal niet, hij heeft zijn huiswerk goed gedaan en onder de veiligheidsmarge van zijn berekende intrinsieke waarde kunnen kopen. Dat is mooi zo en geeft een fijn gevoel.

Moraal van het verhaal

Ik denk dat iedereen begrepen heeft dat volgende elementen essentieel zijn: grondig veldwerk, kennis van de business, een goede voorbereiding, een goede kwaliteitsinspectie, kennis van de gangbare prijzen, wat inzicht in de gebruikelijke ratio’s en een eenvoudige rendementsberekening, … en vooral de juiste emotionele ingesteldheid en veel geduld. Dat zijn de winnende ingrediënten voor een goede investering. Dat is waar het om draait bij waardebeleggen.

Laat ons het verwachte rendement eens bekijken van de jonge boer die zijn Marguerite kocht aan pakweg 9.500 euro en boer Koen die kocht aan 4.800 euro.

Indien de verwachte kasstromen zonder verrassingen uitkomen en de intrinsieke waarde dus correct berekend is dan brengt de investering van boer Koen gemiddeld zo’n 28% jaarlijks op. De jonge boer zou zijn broek scheuren en een negatief rendement halen van -2%.

Dit deel van het verhaal is voor iedereen duidelijk: het is niet voldoende om een kwalitatieve koe te vinden, je dient ze ook aan een interessante prijs te kunnen kopen om een goede investering te realiseren. Hoe zit dat nu met het waarderen van bedrijven. Is dat veel moeilijker?

Zeven mogelijke valkuilen bij de DCF waardering van bedrijven

Het verhaal van Marguerite is leerrijk, maar de bedrijfswereld is nog iets complexer. Ik overloop samen met u een zevental vragen die voor problemen kunnen zorgen.

1. Eén van de vragen is over hoeveel jaar je de DCF berekening dient te laten lopen. Een bedrijf stopt meestal niet met melk geven na 5 jaar. 
2. En wat met die fameuze liquidatiewaarde? Hoe schatten we die in?
3. Boer Koen nam 7% extra risicomarge, maar is dat voldoende?
4. En dan nog eens een veiligheidmarge van 30%, kan het niet met minder?
5. En welk soort kasstromen neem ik eigenlijk: dividenden? netto winst? operationele kasstroom? vrije kasstroom?
6. Wat als de kasstromen in de toekomst niet hetzelfde zijn als vandaag?
7. En wat als ik ze niet goed kan inschatten?

Allemaal belangrijke vragen waar ik stap voor stap een antwoord wil op geven. Ik heb gemerkt dat er zeer veel boeken en website schrijven over DCF berekeningen maar op deze vlakken soms wat vaag blijven. We doen dus een poging om elk van de vragen te tackelen.

1. Over hoeveel jaar doen we een DCF berekening?

Vroeger, toen de dieren nog spraken, waren er hoge risicovrije rentes. Wanneer je een risicovrije rente hebt van 6% en je rekent daar een 7% bedrijfsrisico bij dan kom je aan 13% en zie je dat de incrementele waarde van een extra jaar in de berekening al gauw relatief weinig toevoegt aan de intrinsieke waarde. Dan kan je oneindig verdisconteren want van zodra je de 10 jaar voorbij bent levert dat weinig extra op. Vandaag met lage risicovrije rentes speelt dat wel mee. Anderzijds gaan we als waardebelegger steeds zo’n 10% eisen op onze investeringen.

Het aantal jaar dat je neemt heeft ook te maken met het comfort dat je hebt, de zekerheid, dat de business gaat blijven bestaan en eventueel groeien de komende jaren. Hoe ver durf je vooruit te kijken? Het blijft jouw persoonlijke inschatting en is afhankelijk van het bedrijf dat je analyseert.

2. Welke passen we liquidatiewaarde toe?

Alles hangt af van je zicht op de business. Over welke termijn heb je tamelijk doed voorspelbare kasstromen?

• Je kan de liquidatiewaarde niet in rekening brengen maar je DCF berekening ‘oneindig laten doorlopen’. 
• Overnemers die de intentie hebben om een bedrijf te kopen en na  5  terug te verkopen, rekenen de liquidatiewaarde soms aan een multiple na 5 jaar die gangbaar is voor de industrie en niet te veel afwijkt van de multiple die je nu betaalt. 
• Je kan ook 5 jaar (of meer als je die langer denkt te kunnen inschatten) aan een bepaalde kasstroom rekenen en daarna een conservatiever bedrag nemen. Dat is wat waardebeleggers standaard doen: de terminal value berekenen met een inschatting van de groei (eventueel niet groter dan de gemiddelde stijging van BBP) en verdiscontering.  Warren Buffett zoekt typisch bedrijven waar hij een redelijke inschatting van de kasstromen kan maken over ene periode tot 10 jaar.

Voor de liquidatiewaarde zijn dus varianten mogelijk. Het komt er terug op neer om enkele inschattingen te maken en een conservatief bedrag in rekening te nemen.

3. Hoe groot dient de verdisconteringsvoet te zijn?

Zoals gezegd, Sam en ik eisen minimaal 10% op onze investeringen. Maar voor de iets risicovollere ondernemingen kunnen we wel 12 tot 15% eisen. De rentevoet die we toepassen heeft te maken met het bedrijf dat je koopt. Dat bedrijf – en niets anders – bepaalt de risicograad.

Dat is analoog wanneer een bedrijf een ander bedrijf overneemt. Je rekent met de risicograad van het overgenomen bedrijf, niet met de gangbare rentevoeten die de overnemer heeft bij de bank.

4. Hoe groot nemen we de veiligheidsmarge?

Sam en ik gaan voor een veiligheidsmarge van 30%. Maar wanneer de markt gunstig is voor kopers en er dus veel koopjes zich aandienen dan kunnen we soms aandelen oppikken aan een hoger korting. Anderzijds bij goed geleide holdings kunnen we minder streng zijn. 

Een veiligheidsmarge van 30% betekent dat je iets van waarde 100 koopt voor 70. Dus wanneer de prijs uiteindelijk evolueert naar 100 – en dat is iets waar we als waardebelegger van uitgaan, namelijk als we ons niet vergist hebben zal de markt ooit wel evolueren naar de juiste prijs – en zelfs doorschieten. Wel, in dat geval hebben we 43% marge gemaakt. Dat kan snel gaan (binnen het jaar) of traag, binnen 3 jaar of meer. Daar liggen we niet wakker van want we hebben er toch geen invloed op.

5. Welke kasstromen gebruik je?

Hierover lees je soms wat vage of verwarrende zaken. Wij houden ons zo goed mogelijk aan de vrije kasstroom die beschikbaar is voor de aandeelhouders? Wat betekent dat nu?

Dat betekent dat we niet werken met dividenden, netto winst, maar wel met de vrije kasstroom, de Free Cash Flow (FCF). Dat is de operationele kasstroom min de investeringen. Bij die investeringen gaan we trachten een onderscheid te maken tussen investeringen die nodig zijn voor onderhoudswerken (die kosten moeten gemaakt worden om de kasstroom op peil te houden, bijvoorbeeld machineparken vervangen) en de investeringen die gemaakt worden voor groei en uitbreidingen (bvb nieuwe winkels openen).

Dat is soms wat puzzelwerk. Ik illustreer met een voorbeeld hoever je hier kan in gaan. Een waardebelegger legde eens uit dat hij voor Netflix de investeringskosten voor nieuwe producties beschouwde als onderhoudsinvesteringen, want als ze geen nieuwe producties zouden aanschaffen dan zijn ze out-of-business. Enkel wanneer ze veel meer producties zouden aanschaffen in een jaar dan wat ze gewoon zijn, dan kan je dat verschil als groei beschouwen. Dus binnen eenzelfde kostenpost op de resultatenrekening kan je nog onderscheid maken indien je dat wenst.

Warren Buffett noemt deze kasstromen de ‘owners earnings’, de kasstromen die de eigenaars van het bedrijf toekomen. Daarmee kan je de schulden afbetalen aan de schuldeisers, groei-investeringen doen, dividenden uitbetalen, overnames doen, eigen aandelen inkopen. Dat is met andere woorden wat een bedrijf echt opbrengt. De kwestie is dan dat het kapitaal goed besteed wordt, men spreekt dan van ‘capital allocation’, maar dat is een ander verhaal waar we later nog wel eens op terugkomen.

6. Wat als de vrije kasstromen in de toekomst niet hetzelfde zijn als vandaag?

Een bedrijf kan uitbreiden of krimpen. We spreken over positieve en negatieve groei. Essentieel is dat we die groei zo realistisch mogelijk inschatten. Dus niet onderschatten of overschatten.

Dit deel is intellectueel het meest uitdagende: hoe zal een bedrijf presteren in de toekomst? En dan gaat het niet over het inschatten van het marktaandeel want dat is nog relatief eenvoudig, maar wel de groei die ons hier interesseert, namelijk de groei van de vrije kasstroom.

De verschillende ‘drivers’ van die groei zijn behalve meer productverkoop ook zaken als prijsveranderingen, groeit of krimpt de bruto marge, stijgen of dalen de kosten, wat met de investeringen, en zoveel meer? Het volstaat om te kijken hoe de vrije kasstroom is samengesteld en je weet dat elke parameter invloed heeft. We zullen op die parameters die de groei aansturen in volgende artikels nog terugkomen. Want deze kunnen inschatten is de oefening waar de waardebelegger voor staat.

Wanneer we een goed beeld hebben van deze toekomstige kasstromen dan gebruiken we deze getallen voor de komende jaren. 

7. En wat als ik ze niet goed kan inschatten?

In dat geval verhoogt je risico en verhoog je de verdiscoteringsvoet die je gebruikt in je DCF berekening. Wanneer je bijvoorbeeld vrij zeker bent van kasstromen de eerste twee jaar, maar daarna meer twijfels hebt dan kan je verschillende rentevoeten gebruiken voor die periodes.

En als je weinig of geen zicht hebt op toekomstige kasstromen, dan laat je het bedrijf gewoon links liggen er zijn honderden andere kandidaten om te onderzoeken. Blijf bij de domeinen waar je inzicht in hebt. Blijf bij je cirkel van competentie.