In het vorige artikel legde ik uit dat je als waardebelegger het risico van je investering beperkt door enkel bedrijven te weerhouden die verstandig omgaan met hun schulden.
In dit artikel gaan we het hebben over risicobeperking door niet te duur aan te kopen. Wie aan waardebeleggen doet koopt een kwalitatief bedrijf voor minder dan zijn waarde.
Een kwalitatief bedrijf is geen voldoende factor voor een goede investering. De prijs die je betaalt is van fundamenteel belang voor je later rendement.
Er zijn dus twee elementen van essentieel belang:
- Je koopt kwaliteit
- En je koopt die voor een lager bedrag, liefst aanzienlijk lager, beter nog schandalig lager, dan wat het bedrijf waard is.
Over kwaliteit valt heel veel te vertellen en daar gaan we later op terugkomen.
In dit en een volgend artikel willen we het eerst hebben over waarderingen. Waarom dienen we te waarderen? En wat is het verschil tussen de begrippen waarde en prijs? Hoe begin je aan de waardering van een bedrijf? Dat is basiskennis die elke belegger en zeker elke waardebelegger dient te hebben.
Waarom waarderen?
Geef toe. Indien je een aankoop doet bijvoorbeeld een deftige stofzuiger van 400 euro, dan ga je kijken in het testaankoop magazine waar je die het goedkoopst kan vinden. Je hebt je eerst vergewist van de kwaliteit (voldoet hij aan je eisen?) en dan ga je trachten om de stofzuiger van je dromen zo goedkoop mogelijk aan te kopen. Waarom zouden we dan geen bedrijven zo goedkoop mogelijk kopen? Ja, uiteraard wel.
Maar om te kunnen weten of goedkoop echt goedkoop is moeten we wel kunnen bepalen wat een bedrijf echt waard is. Hier hebben we een eerste misverstand uit de weg te ruimen. Heel wat beleggers denken dat de prijs die op de markt betaald wordt effectief ook de waarde is van het onderliggende aandeel. Dat is de theorie van de ‘efficiënte markt’ die zegt dat alle bekende informatie in de koers verwerkt is en dus de beurs een immer faire prijs hanteert.
Nu zal dat in vele gevallen effectief wel zo zijn binnen een bepaalde marge van zeg maar 10%. Maar er zijn echter momenten waarbij aandelen niet correct geprijsd zijn, waarbij de markt fel overdrijft, naar boven of naar onder. Dat noemen we volatiliteit. En zoals u uit vorige schrijfsels weet: volatiliteit is de vriend van de waardebelegger. De waardebelegger maakt gebruik van fouten die zich bij de prijsvorming voordoen op sommige momenten.
Waarde vs prijs
Een eerste zaak is dus om goed te beseffen dat de prijs die betaald wordt voor een bedrijf zeer sterk kan afwijken van een faire waarde. Dat kan zowel in de positieve als in de negatieve zin zijn. Een typisch moment waarop zo’n situatie zich voordoet is wanneer de markt éénzijdig denkt, waarbij alle relativering zoek is, wanneer iedereen oogkleppen opheeft en gelijkaardig in één richting denkt en handelt. We zullen later concrete voorbeelden behandelen. Op zo’n momenten slaat de slinger door, komt de markt los van de realiteitszin en wordt er stevig overdreven.
Maar wat is waarde? En wat is prijs?
De waarde van een bedrijf -of van investeringsgoederen in het algemeen- is de naar vandaag verdisconteerde kasstroom dat het ons oplevert gedurende zijn volledige levensloop. Een mond vol.
Dat houdt in dat we dienen te kennen:
- de kasstroom op vandaag,
- de groei (positief of negatief) van de kasstroom de komende jaren
- en de onzekerheid van die kasstromen (want dat bepaalt onze discontovoet)
- de levensduur van de investering
De prijs van een bedrijf daarentegen is gewoon de marktkapitalisatie op de beurs. Het is de prijs die gevormd wordt door vraag en aanbod. Wanneer een koper en een verkoper overeenkomen om een aandeel te verkopen aan een bepaalde prijs, dan verschijnt die prijs op de tabellen, ook al gaat het maar over een beperkte transactie. Het weerspiegelt de emotionele ingesteldheid van beleggers, hun angst en hoop zijn mee in geprijsd. Tenminste van zij die handelen op dat moment.
Prijs is veelal gebaseerd op algemeen aanvaarde ‘multiples’ voor verschillende industrieën. Sam verwees in zijn september nieuwsbrief hier ook al kort naar.
Kasstrroom
Niet alle beleggingsinstrumenten genereren een kasstroom. Neem nu bijvoorbeeld goud of munten (cryptomunten of andere). Die kunnen enkel geprijsd worden, die kan je niet waarderen. Ze liggen in je fysieke of digitale kluis te wachten tot iemand er meer wil voor betalen. Of tot de prijs gedaald is tot een niveau dat je het niet meer kan aanzien.
We onthouden dus dat de echte waarde van een bedrijf aanzienlijk kan verschillen van de prijs die je betaalt op de beurs.
Het cijferwerk en het verhaal
Wat is nu die echte waarde? Hoe bepaal je die? En hoe nauwkeurig bepaal je die? Ga je al je Latijn steken in een wetenschappelijk onderbouwde excel sheet met 35 parameters om de waarde te berekenen tot drie cijfers na de komma of is een onnauwkeurige schatting goed genoeg.
John Maynard Keynes, de vader van de moderne macroeconomie geeft ons het antwoord: “It is better to be roughly right than precisely wrong.” Ik betwijfel dat zijn uitspraak op waardebeleggen sloeg, maar ze is zeker van toepassing. Buffett drukte het zo uit: “Als je berekening van de prijs uitvoeriger is dan wat nota’s op een bierviltje, dan hoef je er gewoon niet aan te beginnen”.
Hiermee is niet gezegd dat je geen uitvoerig veldwerk dient te doen om het bedrijf grondig te analyseren. Je dient dat natuurlijk wél te doen als waardebelegger. Je dient te begrijpen hoe het management denkt, van waar de waardecreatie komt, hoe sterk hun concurrentievoordeel is, hoe zeker de kasstromen zijn de komende jaren, welke de dreiging van de competitie is, … allemaal kwaliteitsfactoren. Kortom je dient het verhaal van het bedrijf te kennen. Die analyse dient grondig en goed te gebeuren. Dat vraagt tijd, leeswerk, studie. Een waardebelegger koopt geen kat in een zak.
Je dient te weten wat je koopt. Het verhaal is even belangrijk dan het cijferwerk. De twee gaan samen. Ze zijn reisgezellen die niet zonder mekaar op stap kunnen gaan. Het verhaal bepaalt hoe de cijfers er zouden moeten uitzien, welke marges je mag verwachten, bepaalt ook welke discontovoet je gebruikt. Omgekeerd moeten de cijfers dat verhaal bevestigen. Als die consistentie er niet is dan is er een probleem.
Het bepalen op een zo analytisch mogelijke manier van de kwaliteit van een bedrijf is wellicht één van de aller moeilijkste zaken die er is. Er zijn vele valkuilen die je hierbij parten spelen. Maar dat is een boek apart.
Laat het ons nu hebben over de waardering van bedrijven. De waardering kan relatief eenvoudig met een paar goede basisregels. En daarover willen we het nu in dit en volgende artikelen hebben.
Hoe begin je aan de waardering?
Laat ons eerst even een agenda opstellen van de topics die we gaan behandelen. Want ook al willen we de berekening op een bierviltje krijgen, toch vraagt het enkele belangrijke inzichten die je je eerste eigen dient te maken.
Eerst zullen we ons focussen op de verschillende aanvliegroutes. Er zijn meerdere manieren om iets te waarderen. We gaan trachten die methoden zo eenvoudig mogelijk in kaart te brengen voor u.
Vervolgens zal ik me focussen op één methode: de DCF methode. Hoe bereken ik de waarde op basis van toekomstige cash flows dat het bedrijf genereert. Ik ga dat in het volgende artikel toelichten aan de hand van een voorbeeld.
Nog verder in de toekomst zullen we de waarderingsprincipes uitwerken met praktijkvoorbeelden van bedrijven die we recente aankochten.
De vier manieren van waarderen
Om zaken heel begrijpelijk voor te stellen gebruik ik graag een eenvoudig voorbeeld dat iedereen kent: de waardering van een huis op een lapje grond.
Er zijn vier manieren om dot goed te waarderen. Kort opgesomd zijn dat:
- Als een investeringsgoed, gebaseerd op het huurrendement
- Door vergelijking met vergelijkbare huizen
- Gebaseerd op de bouwkost
- Gebaseerd op een tijdsafhankelijke trigger, een optiewaarde
Laat ons de vier nader bekijken.
Huurrendement
De eerste manier is om na te gaan welke het rendement is dat we mogen verwachten van het huis. We kopen een huis voor bijvoorbeeld 300.000 euro na instapkosten. Voor een huis zijn de instapkosten niet min, dat zijn de belastingen onder de vorm van registratierechten plus de notariskosten.
Stel dat we die woonst kunnen verhuren tegen maandelijks bedrag van 2.000 euro. Dan is ons bruto rendement 24.000 euro jaarlijks. Daar moet je allerhande kosten van aftrekken (verzekeringen, kadastraal inkomen, gemeentelijke belastingen,…) en je dient een budget te voorzien voor geplande en onverwachte kosten (het lekkend gootje en andere onderhoudswerken). Stel dat je mag rekenen op netto 18.000 euro jaarlijks. Dan heb je een nettorendement van 6%. Dat is meer dan wat je kapitaal opbrengt op de bank en dat is ook logisch want je neemt een risico dat hoger is dan een spaarrekening. Het grootste risico is namelijk leegstand.
Op deze manier kan je omgekeerd rekenen. Vanuit de huurprijs vertrekkende kan je de kosten inschatten, zo het netto rendement bekomen en vervolgens kan je bepalen welke rente je wil voor het genomen risico.
Op deze manier passen we eigenlijk een discounted cash flow methode toe. Daarover veel meer in een volgende artikel.
Deze manier van waarderen is zeer zuiver. Ze gaat uit van de verwachte opbrengsten die een eigendom creëert in de toekomst en we rekenen terug naar de waarde van het geld vandaag. Deze methode is gangbaar wanneer we de toekomstige inkomsten vrij goed kunnen inschatten. Voor huurhuizen is dat meestal het geval. Voor bedrijven kunnen we dat niet altijd.
En dat laatste is precies de moeilijkheid in de bedrijfswereld. In een onzekere wereld de winsten van morgen voorspellen. Dat is niet eenvoudig. Wat doet de concurrentie? Zullen de marges behouden kunnen blijven? Hoeveel kosten de investeringen voor toekomstige groei? Hoe verandert de marktsituatie? Legt de overheid nieuwe belastingen op of kent ze subsidies toe? Komt er een grote disruptie op het bedrijf af?
Allemaal vragen die de waardebelegger dient te beantwoorden en eventueel te verwerken in een paar scenario’s. Die scenario’s gaan van een ‘best case’ tot een ‘worst case’ en door inschatting van de kansen op die scenario’s tracht tot een zo realistisch mogelijk beeld te komen.
Vergelijkingsbasis
De tweede methode is om je huis te gaan vergelijken met recent verkochte huizen in de buurt. Dat is een methode die toegepast wordt door makelaars: hoeveel kamers zijn er? Is er een garage? Welke grondoppervlakte en hoeveel bewoonbare vierkante meters? Wat is de algemene staat? Hoe recent is de centrale verwarming? Alles in een excel gieten en vergelijken maar.
Dat is wat we heel veel zien gebeuren op de beurs. We vergelijken de prijs met ‘eender wat’. Koerswinst verhouding is de meest gekende: je vergelijkt de prijs met de netto jaarwinst die het bedrijf maakt. Koersboekwaarde is de andere bekende. Maar evengoed is er de bedrijfswaarde t.o.v. de operationele winst, of de bedrijfswaarde t.o.v. de vrije kasstroom., of nog andere.
En er zijn nog veel meer parameters mogelijk om te vergelijken. Wat dacht u van prijs versus aantal bezoekers van de website, prijs versus aantal klanten,… of prijs versus aantal wagens op de parking van grootwarenhuizen of waarom niet… druiven die de wijngaard produceert. Elke parameter die in het voordeel van de ene of andere partij is kan en zal gebruikt worden om een prijs te bepalen.
Het voordeel van vergelijkingsbasis is dat het een makkelijke houvast biedt. Maar eigenlijk zijn we het bedrijf niet aan het waarderen, we zijn het aan het prijzen. We plakken een prijs op basis van vergelijkbare activa.
Het grote nadeel is dat we ons makkelijk laten foppen. We vergelijken met andere bedrijven. Maar zijn twee bedrijven vergelijkbaar? Hebben twee autobouwers dezelfde kwaliteit van management, dezelfde concurrentiële voor- of nadelen, … ? De vraag stellen is ze beantwoorden.
En het grootste nadeel: wanneer de totale industrie 40% overgewaardeerd is, dan denk je door 20% minder te betalen dan een iets of wat vergelijkbaar bedrijf, dat je toch een koopje doet. Niet dus, je wordt gefopt. Denk terug aan die appels van Sam van 5 euro.
De vergelijkingsbasis gaat dus beperkt op voor bedrijven die makkelijk te vergelijken zijn, maar zelfs dan kan je fouten maken.
De bouwkost
Deze is heel eenvoudig te begrijpen, maar niet zo eenvoudig te berekenen.
Je overweegt om een huis te kopen. Om te bepalen wat je er wil voor betalen ga je na wat het zou kosten als je die bouwgrond op het aanpalende perceel koopt en je zou dat zelfde huis nabouwen vanaf nul. Om die prijs te kennen dien je een architect aan te stellen, plannen uit te tekenen en dan de budgetoefening te doen.
Het probleem is dat je dat niet nauwkeurig kan doen. Sterker nog, je kan er serieus naast zitten. Iedereen die al een huis bouwde weet hoe vlot je over budget kan gaan. 30% overschrijding is geen uitzondering.
Maar op zich is het wel een principieel correcte zienswijze. Je wil een bedrijf kopen en stel dat het een vrij unieke marktpositie heeft. Wat zou het dan kosten om die marktpositie in te nemen. Dan moet je alle eigendom van dat bedrijf namaken. Niet enkel de tastbare activa, maar ook de onzichtbare activa zoals software, reputatie van het bedrijf, patenten, competitief voordeel, naamsbekendheid. Dan dien je dus de R&D kosten, de advertentiekosten, … in te schatten die een concurrent zou dienen te spenderen om in dezelfde positie te komen.
Deze intellectuele oefening dwing je om alle activa van het bedrijf te benoemen en te waarderen. Dat is de grote kracht van deze werkwijze. Je komt er wel snel achter of iets makkelijk of juist zeer moeilijk na te bouwen is.
Maar tot een waardering komen is een helse job.
De optiewaarde
Deze methode is er op gebaseerd dat je uitgaat van een mogelijke gebeurtenis in de toekomst. Stel je hebt een huis op het oog in de buurt van de stad. Er is sprake van om een tramlijn door te trekken en die zal op wandelafstand van dat huis passeren. Zo’n tramlijn zou de waarde van je huis behoorlijk verhogen. Echter er is een risico dat de gemeente die tramlijn niet goedkeurt.
In dit geval ben je eigenlijk aan het speculeren op een gebeurtenis die al of niet zal plaatsvinden. Dit houdt dus een groter risico in
Bovendien is de meerwaarde die gecreëerd wordt door die tramlijn niet voor elke koper even groot. Iemand met een wagen die niet in de stad werkt zal die tramlijn lager waarderen dan een pas afgestudeerde zonder bedrijfswagen en die in de stad gaat werken.
Het is goed om weten dat dit principe meespeelt in waarderingen, maar ook dit biedt geen sluitend antwoord op een exacte waardering.
Wat is nu de juiste manier?
Het antwoord is dat er geen juiste manier is. De manier van waarderen is situationeel. In het ene geval is de ene manier van benaderen geschikter dan de andere. En dikwijls bekijken we enkele invalshoeken die we met mekaar vergelijken.
Een waardebelegger gaat zoveel als mogelijk af op de eerste methode. De reden is dat de waarde bepaald wordt door de kasstromen die je kan genereren en door deze te verdisconteren naar de geldwaarde van vandaag. De waardebelegger kiest die kwalitatieve bedrijven die zoveel als mogelijk stabiele kasstromen genereren, die een competitief voordeel hebben zodat die kasstromen ook in de toekomst kunnen groeien, bedrijven die een lage schuldenlast hebben zodat hun voortbestaan niet in het gedrang komt.
Het pas wanneer we een zo goed mogelijk zicht hebben op de toekomst met zo min mogelijk risico’s dat we de waardering op basis van toekomstige rendementen kunnen toepassen.
Maar een waardebelegger doet er goed aan om alle waarderingsmethodes te kennen. Stel je voor dat je een bedrijf vind dat ondergewaardeerd is, dat ondergeprijsd is, dat goedkoper is dan de prijs die je betaalt om het vanaf nu op te bouwen en dat bovendien nog een potentiële koerstrigger heeft die de waarde omhoog kan stuwen. Als dan het verhaal consistent is met de cijfers, dan stroomt de adrenaline door je aderen.
Besluit
Laat ons voorlopig onthouden dat de DCF waardering dé methode is die waardebeleggers verkiezen omdat ze zo veel mogelijk met bedrijven werken waarvan de inkomsten goed in te schatten zijn en dat de andere methoden nuttige hulpmiddelen zijn die een ander licht kunnen werpen en aanvullende invalshoeken zijn.
In een volgend artikel gaan we dieper in op die discounted cash flow waarderingsmethode.
