Rationaliteit en geduld

DALL·E 2024-01-15 22.19.27 - 'Magnificent 7 Stocks' vs Small Caps

Sam Hollanders

Laat ons starten met de beste wensen voor het nieuwe jaar. Een goede gezondheid voor u en uw naasten, zakelijke successen en veel beurswinsten.

Bij de start van het nieuwe jaar blikken we graag even terug naar waar we vorig jaar begonnen zijn. De titel van de nieuwsbrief was toen: ‘2023 wordt een goed jaar'. Ongeacht wat er gebeurde, 2023 zou een goed jaar worden. Ofwel zou de beurs stijgen, ofwel zouden we kansen krijgen om onze portefeuille verder te versterken met mooie koopjes.

Tegen de verwachtingen in is het wat van beide geworden. Na eerst een blitzstart doken de aandelen weer lager om in de zomer weer wat te stijgen en vervolgens verder te dalen met een dieptepunt eind oktober, waarna er een eindejaarsrally begon.

Zijn wij dan tevreden over 2023? Ja en nee. Ja, want we hebben nog enkele mooie aankopen gedaan en posities van bestaande aandelen kunnen vergroten tegen aantrekkelijke prijzen. En nee, omdat bij de stijging van de beurzen het verlies van 2022 nog niet is goedgemaakt.

Het verslaan van de Belgische beurs was opnieuw niet moeilijk, maar in vergelijking met Amerika of een wereldindex doen we het niet even goed. We vinden het ook vreselijk om te moeten uitleggen waarom dat zo is, want dat voelt voor ons aan als excuses zoeken, een achteraf verhaal om te vertellen. En wat doet het ertoe, de resultaten zijn wat ze zijn. Maar we doen het toch omdat het ook de verklaring is waarom wij zo sterk geloven in de toekomst van ons fonds en de bedrijven in onze portefeuille.

Als je portefeuilles ziet met zeer goede resultaten, dan zul je steevast bedrijven uit de zogenaamde Magnificent 7 vinden. Om de dominantie van deze aandelen aan te duiden even wat cijfers.

Magnificent 7 zijn de beurs

De Magnificent 7 hebben een marktkapitalisatie die 4 keer zo groot is als die van de bedrijven in de Russell 2000, de small cap index bestaande uit 2.000 bedrijven, beginnende vanaf $250 miljoen, dus ook al geen zeer kleine bedrijven.

De marktkapitalisatie van Microsoft alleen is zo groot als die van de volledige Canadese beurs. En samen zijn deze zeven bedrijven even groot als alle aandelen op de beurzen van het Verenigd Koninkrijk, Japan en Canada bij elkaar. Dit zijn echt geen kleine markten, waar ook wereldspelers zoals Toyota, Sony, Unilever, Shell, Rio Tinto, GlaxoSmithKline noteren.

De gezamenlijke winst van de Magnificent 7 bedroeg over de afgelopen twaalf gerapporteerde maanden $320,3 miljard. Als ik kijk naar de 10 grootste bedrijven in het Verenigd Koninkrijk, Japan en Canada, kom ik voor deze 30 bedrijven uit op een gezamenlijke winst van $285,3 miljard. Met andere woorden, slechts een verschil van 11%. Als we bedenken dat er in Londen 1.900 bedrijven noteren, in Canada 1.500 en in Japan 3.900, dan hoeft daar verder weinig aan toegevoegd te worden.

Dat deze zeven bedrijven zeer mooie bedrijven zijn, daar zijn wij het ook mee eens. De prijs waaraan ze noteren is echter een ander verhaal. Deze zeven zijn in feite “de beurs” geworden. Als we deze zeven bedrijven uit de S&P500 halen, is de prestatie niet noemenswaardig; deze zeven hebben gezorgd voor de outperformance.

Voor wie geïnteresseerd is, heb ik een tabel opgesteld met de marktkapitalisatie, nettowinst, EV/EBITDA, koers-winstverhouding, samengestelde winstgroei van de afgelopen 5 jaar en de groei die nodig is in de komende 10 jaar om de beurskoers te rechtvaardigen.

Zonder deze aandelen te willen bekritiseren – ik herhaal, het zijn goede tot geweldige bedrijven – kloppen de prijzen gewoon niet meer. Als je ziet dat 4 van de 7 bedrijven de afgelopen 5 jaar niet de groei konden realiseren die de komende 10 jaar nodig is om de prijs te rechtvaardigen, dan mag je jezelf zeker vragen stellen.

Als we kijken naar de groei die deze bedrijven de afgelopen vijf, tien, of zelfs twintig jaar hebben laten zien, dan is dat fenomenaal. Bedrijven die dat zo lang kunnen volhouden, zijn zeer uitzonderlijk. Maar weet je wat nog uitzonderlijker is? Bedrijven die na zo'n groei over een of twee decennia dezelfde groei kunnen handhaven voor nog eens een decenium. En zelfs als ze die groei kunnen realiseren, is je beleggingsresultaat nog steeds bescheiden, ze moeten beter doen om opnieuw een outperformance te kunnen leveren. Kortom, de kansen zijn niet in het voordeel van beleggers in deze bedrijven.

We hebben in het verleden al eens zo'n periode meegemaakt waarin een bepaald segment de markten domineerde, zoals de oliebedrijven en de Nifty-Fifty in de jaren '60 en '70. Let op, ook dat waren zeer goede en geweldige bedrijven, en veel van die bedrijven blijven nog steeds toppers, zoals Coca-Cola, PepsiCo, McDonald's, Gillette, enzovoort. Maar zelfs toen werden de waarderingen zo hoog opgedreven dat er uiteindelijk een crash volgde, en beleggers in deze bedrijven 12 jaar of langer nodig hadden om hun verlies in beurskoers goed te maken. Ik vraag me af hoeveel van die beleggers deze aandelen gedurende die hele periode hebben aangehouden.

We zagen iets soortgelijks gebeuren tijdens de Dot-com bubbel. Beleggers in Microsoft moesten ook meer dan 16 jaar wachten voordat ze een nieuwe, hogere koers zagen dan in 1999, ongeacht hoe sterk Microsoft presteerde.

Of wat te denken van de Japanse Nikkei-index? Deze staat nog steeds 11% onder zijn hoogtepunt van 1990. Beursmanie kan buitengewoon zijn.

Hoewel we altijd zeggen dat we niet willen voorspellen, ga ik nu wel zo arrogant zijn om er één te doen. Het is mijn overtuiging dat we nu aan de vooravond staan van zo'n periode voor de Magnificent 7. Wat duur is, kan nog duurder worden, en ik kan er ook geen timing opkleven, maar dit zal niet eeuwig blijven duren.

Actief vs. Passief

De buitengewoon sterke prestaties van deze zeven bedrijven hebben als gevolg gehad dat de Amerikaanse S&P500-index in de afgelopen 10-15 jaar ook een uitstekend trackrecord heeft opgebouwd. Dit heeft een aanzienlijke aantrekkingskracht op beleggers die passief deze index willen volgen via goedkope ETF's. Ook ETF's die wereldwijde aandelen volgen, zoals de IWDA, profiteren hiervan.

Dit leidt tot een soort kip-en-ei-verhaal. Omdat de Magnificent 7 een gewicht van 28% hebben in de S&P500 en 18,6% in de IWDA, betekent dit dat voor elke 100 dollar die in de S&P500 wordt geïnvesteerd, er 28 naar deze 7 bedrijven gaat en de overige 72 naar de overige 493 bedrijven, en dit nog eens verdeeld naar grootte. Bij de IWDA is het voor elke 100 dollar 18,6 naar de Magnificent 7 en de overige 81,4 dollar wordt verdeeld over 1.600 aandelen. Met andere woorden, de populariteit van beleggen in ETF's versterkt deze trend alleen maar, waardoor de koersen stijgen en deze indexen aantrekkelijker worden, waardoor ze nog meer kapitaal aantrekken.

Aan de andere kant zitten wij met ons actief fonds gespecialiseerd in kleinere bedrijven, tenminste, klein naar beursnormen. Ik viel over de volgende afbeelding in het kwartaalverslag van collega Robert Leitz.

Op deze afbeelding zien we dat ondertussen indexbeleggen goed is voor 39% van alle beleggingen wereldwijd. 

In de afbeelding hierboven zien we dat het geld dat naar passieve ETF’s gaat rechtstreeks uit actief beheerde fondsen vloeit. 

In Amerika is het zelfs nog straffer, daar is volgens Bank of America al 53% van het vermogen passief belegd.

De kapitaalstroom naar actief beheerde small-cap strategieën is volledig opgedroogd. Ervaren beleggers weten dat aandelenkoersen dalen wanneer er weinig vraag naar is en vooral als er veel verkocht wordt. Zeker in minder liquide aandelen, zoals small-caps, kan dit leiden tot grote dalingen als er een onbalans is tussen het aantal kopers en verkopers.

Laat het duidelijk zijn, wij zijn niet tegen ETF's. Integendeel, voor velen is dit een betere manier van beleggen dan zelf individuele aandelen te selecteren, vooral als je beperkte kennis hebt of te weinig tijd. Wat je echter niet mag verwachten, is dat de resultaten van de afgelopen 10 tot 15 jaar naadloos zullen worden doorgetrokken naar de volgende 10 of 15 jaar. Dit was een uitzonderlijke periode met lage rentetarieven en andere ontwikkelingen die deze indexen hebben gestimuleerd.

Zoals wij al hebben aangegeven, biedt dit ook kansen wanneer deze geldstroom zich omkeert. Daarom stellen wij ons ook deze vraag: is er enige reden om aan te nemen dat deze stroom niet meer zal omkeren?

Gaan smallcaps ooit nog outperformen?

In een interview met Han Dieperink voor Investment Officer lazen we de tot op heden sterkste argumenten tegen zo'n heropleving van small caps in het algemeen.

In het verleden behaalden small caps een hoger rendement dan grotere bedrijven, mede dankzij een premie op wat als een hoger risico werd beschouwd, samen met de illiquiditeit van de aandelen. Dit, in combinatie met een informatieachterstand waar actieve beheerders het verschil konden maken. Deze informatieachterstand is echter verdwenen; met het internet is alle informatie direct voor iedereen beschikbaar.

Dat zelfde internet en online brokers zouden ook moeten zorgen voor verbetering van de liquiditeit van deze aandelen. Na een periode van verbetering zagen we echter dat dit weer verslechterde, vooral in de afgelopen jaren. Naast het wegvloeien van kapitaal naar ETF's, zoals eerder besproken, heeft strengere regelgeving ook bijgedragen aan het feit dat deze kleinere aandelen door minder beurshuizen worden gevolgd.

Vanwege de afnemende liquiditeit en aandacht voor deze kleine bedrijven wordt het voor hen ook steeds moeilijker om geld op te halen op de markt wanneer ze dat nodig hebben voor groei. Veel bedrijven vragen zich dan ook af wat de meerwaarde nog is van een beursnotering, zeker gezien de kosten voor noteringen zijn gestegen. Niet alleen voor de notering zelf, maar ook vanwege alle rapportageverplichtingen, inclusief recentelijk toegevoegde ESG-rapportage.

Ook het prestige van een beursnotering is niet meer wat het vroeger was. Vandaag de dag wordt een bekende private equity-partner vaak als even goed of zelfs beter beschouwd, omdat ze niet afhankelijk zijn van de schommelingen van de markt wanneer ze geld moeten ophalen.

Private equity vervult dus een behoefte bij bedrijven, waardoor ze niet langer naar de beurs hoeven te gaan. Private equity krijgt de beste kansen, waardoor de verhouding tussen beursgenoteerde small caps ten opzichte van vroeger verslechtert. In de Verenigde Staten is het aantal beursgenoteerde bedrijven met 45% gedaald sinds de piek in 1997, bij de small-caps is dat zelfs 60%. In Europa zien we een vergelijkbare trend.

Als bedrijven sneller kunnen groeien met private equity-partners dan via de beurs, waarbij de beurs nog veel extra verplichtingen met zich meebrengt, heeft dat een negatieve impact op de beursgenoteerde small caps als klasse als geheel. Dit betekent namelijk dat alleen bedrijven die geen financiering kunnen krijgen van private equity naar de beurs gaan, of wanneer private equity-partners en de oprichters willen profiteren door hun aandelen tegen opgeblazen prijzen te verkopen. De overgebleven small caps kunnen dan grotere bedrijven zijn die om de een of andere reden niet langer als groot worden beschouwd, ofwel het minder waardevolle deel. Bedrijven die een heropleving doormaken, worden mogelijk van de beurs gehaald door hun eigenaars of private equity, voordat de beurswaarde weer hersteld is.

Het scheiden van het kaf van het koren is precies wat wij doen, maar met een slechte reputatie voor small caps als geheel zal het steeds langer duren voordat onze goede bedrijven de aandacht van de markt trekken, en is er een groter risico dat ze tegen te lage prijzen van de beurs worden gehaald.

Het bovenstaande vormt een argument om te investeren in holdings om onze portefeuille aan te vullen. Al onze holdings zijn ook actief in de private equity-markt.

Ongeacht de reden, of het nu de stroom van geld naar passieve fondsen is of private equity die small caps minder aantrekkelijk maakt, het resultaat is duidelijk. In de Verenigde Staten bevinden de small caps, ondanks de stijging in het vierde kwartaal, zich nog steeds dicht bij hun laagste waardering van de afgelopen 20 jaar. Voor Europa als geheel kon ik niet meteen gegevens vinden.

Als we echter puur naar de cijfers kijken, zien we dat de S&P500 een waardering heeft van 23,2 keer de koers/winst-verhouding, terwijl de aandelen in onze portefeuille (exclusief cash en holdings) worden verhandeld tegen 10,8 keer, terwijl de verwachte groei niet zo verschillend is. Welke van de twee zou je dan willen bezitten?

Reversion to the mean

Een van de krachtigste krachten op de beurs is wat ze noemen ‘Reversion to the Mean,' ofwel de terugkeer naar het gemiddelde. Het is een financieel principe dat stelt dat de prijzen en rendementen van aandelen uiteindelijk terugkeren naar hun langetermijngemiddelde multiple of gemiddelde groeipercentage. Dit betekent dat de prestaties van een aandeel of een beursindex die extreem goed of slecht zijn in een bepaalde periode, waarschijnlijk zullen terugkeren naar een normaler, gemiddeld niveau.

Bijvoorbeeld, als de aandelenmarkt een periode van zeer hoge rendementen ervaart, kan ‘reversion to the mean' suggereren dat de rendementen op een bepaald moment zullen dalen naar een meer duurzaam niveau. Omgekeerd, als de markt een periode van slechte prestaties doormaakt, kan dit principe erop wijzen dat er waarschijnlijk verbetering op komst is.

Concreet, in ons geval, zou dit betekenen dat de prijzen van onze aandelen zouden stijgen, terwijl de overmatige waarderingen van de indexen, met name de S&P500 en IWDA, en dan met name de Magnificent 7, zouden dalen.

Als je gelooft in dit principe, dat keer op keer in de beurswereld is bevestigd, biedt dit kansen voor rationele en geduldige beleggers, waar we onszelf graag toe rekenen.

Ook op het gebied van rentetarieven zien we dat dit principe stand heeft gehouden. Na een uitzonderlijk lange periode van voortdurend dalende rentetarieven (sinds het midden van de jaren '80) en een eveneens uitzonderlijk lange periode van bijna nul rentetarieven, zien we nu een stijging van de rentetarieven. Hoewel deze rentetarieven voor velen hoog lijken, bevinden ze zich historisch gezien nog steeds aan de onderkant van het gemiddelde.

Deze hogere rentetarieven zouden ook positief moeten uitwerken in de relatieve waardering van onze bedrijven, die een lage schuldgraad hebben in vergelijking met andere beursgenoteerde bedrijven. Vooralsnog zien we dit echter nog niet terug in de beurskoersen.

Of in de woorden van Howard Marks, die de cyclische aard van de markt benadrukt, de cyclische bewegingen die leiden tot deze ‘Reversion to the Mean':

While there’s no fixed point that represents the official start or end of a cycle, most economic cycles can be described as follows.  Notably, each step in the cycle causes the next.

  • First, stimulative rate cuts bring on easy money and positive market developments;
  • which reduce prospective returns;
  • which leads to willingness to bear increased risk;
  • which results in unwise decisions and, eventually, investment losses;
  • which bring on a period of fear, stringency, tight money, and economic contraction;
  • which leads to stimulative rate cuts, easy money, and positive market developments.

En ook volgende quote van de bekende belegger John Templeton is van toepassing op Chess Capital:

If you buy the same securities everyone else is buying, you will have the same results as everyone else.

Waarbij we natuurlijk moeten erkennen dat die strategie vorig jaar niet het gewenste resultaat opleverde.

En de toekomst?

In de media heb je waarschijnlijk veel toekomstvoorspellingen of verwachtingen voor 2024 gelezen. Dit jaar hebben wij nog minder een idee van waar het naartoe zal gaan. Gelukkig is dat voor onze beleggingsaanpak ook helemaal niet van belang.

Wat we van plan zijn te doen, is precies hetzelfde als wat we de afgelopen jaren hebben gedaan. Dit keer baseren we ons op de principes van topbelegger Francois Rochon om dit uit te leggen. We gaan nederig, rationeel en geduldig verder.

Nederigheid: We realiseren ons dat we de macro-economie niet kunnen voorspellen. Voorbeelden zoals de oorlogen in Oekraïne en Israël, de COVID-19-pandemie en de aanvallen op schepen in de Rode Zee onderstrepen dit. We blijven binnen ons vakgebied en streven ernaar om onszelf voortdurend te verbeteren. We erkennen onze fouten, in de eerste plaats om ervan te leren.

Rationaliteit: We laten ons niet meeslepen door hypes. We hechten geen belang aan wat het volgende populaire speeltje op de beurs is, en we proberen niet te timen. Onze focus ligt op wat er echt toe doet, namelijk de financiële resultaten van bedrijven en hun toekomstperspectieven.

Als we iets niet goed genoeg begrijpen of kunnen beoordelen, blijven we er gewoon vanaf. We beseffen dat we de toekomst niet kunnen voorspellen, dus richten we ons op ons proces. We zijn ook bereid om mindere jaren te accepteren. Hoewel 2023 niet slecht was, voldeed het gewoon niet aan de resultaten van 2022.

We begrijpen dat dit bij het beleggen hoort. Beleggingsstijlen wisselen elkaar af, en wanneer onze aanpak niet populair is, kunnen andere het beter doen.

Geduld: Ons geduld wordt momenteel flink op de proef gesteld. De enige manier om hiermee om te gaan, is door onze focus op onze bedrijven te behouden. Indien je analyse correct is en blijft zal de markt dat ooit ook beseffen.

Het is belangrijk op te merken dat geduld niet hetzelfde is als koppigheid. We blijven onze bedrijven nauwlettend volgen en zijn voortdurend op zoek naar redenen waarom we een bepaald bedrijf niet langer zouden moeten aanhouden. We moeten voorkomen dat we, zoals het spreekwoord zegt, als een kikker zijn die in kokend water wordt geplaatst. We mogen niet gevangen raken in bedrijven waarvan de fundamentele prestaties verslechteren, maar waarvan we uit angst voor verlies niet willen verkopen.

Start Hier

Veel Gelezen

LinkedIn
Twitter
Facebook
WhatsApp