Toen ik het artikel ‘Ondernemers op de beurs’ wou inspreken voor de podcast afleveringen viel het mij op dat ik een belangrijk punt niet heb aangekaart.
Dat gaat over de bril waarmee mensen naar de beurs kijken. Investeerders kijken namelijk met een andere bril dan ondernemers. In dit artikel wil ik het hebben over de koerswinst ratio of Price-to-Earnings, die bij investeerders geliefd is en de EV/EBIT ratio, de ondernemingswaarde op de operationele winst, die eerder door ondernemers gebruikt wordt.
EV/EBIT wordt in het Engels ook de Acquirer’s Multiple genoemd, dus de coëfficiënt die overnemers gebruiken om een bedrijf te waarderen. Ik kan trouwens het boek met de gelijknamige titel van Tobias Carlisle van harte aanbevelen.
Dit is een belangrijke toevoeging in het verhaal om de mindset van de ondernemer en dus ook van de waardebelegger te begrijpen.
Hoe kijkt een investeerder naar een investering?
Wanneer je je kapitaal ‘plaatst’ zoals mijn ouders dat plechtig noemden, dan kijk je naar de opbrengst. Bij een plaatsing in kasbons, staatsobligaties of bedrijfsobligaties vertaalt zich dat in een jaarlijkse intrest. Je blokkeert je geld op één of andere manier en krijgt daar een return voor terug. En afhankelijk van het risico dat je neemt is dat zeer weinig voor de zogenoemd veilige beleggingen in Corona periode (en mogelijks voor lange tijd) of is dat juist heel veel voor de bedrijven die wankel staan en obligaties uitschrijven zoals de Cruisemaatschappij Carnival aan 11%.
Laat ons nu kijken naar beleggingen op de beurs: De P/E Ratio, price-to-earnings (koerswinst in het Nederlands) is de term die gebruikt wordt om aan te geven hoe duur of goedkoop een bedrijf is op de beurs. Je kan dit eigenlijk bezien als volgt: de Price is de plaatsing die je doet en de Earnings is de rente die je bekomt. Met dat grote verschil dat de earnings, de winsten, zeer sterk kunnen schommelen jaarlijks.
Deze manier van kijken, de P/E ratio, is dus volledig ingegeven door de bril van de financiële man: Ik geef iets en hoeveel procent krijg ik daarvoor terug. Omdat de twee elementen zo eenvoudig te produceren zijn is het dan ook een zeer populaire ratio, zeker bij beginnende beleggers.
Er zijn echter problemen met zowel de teller als de noemer in deze meest gekende waarderingsratio.
Laat ons kijken naar de teller: de prijs die je betaalt voor je aandeel. Velen denken dat het de prijs is die je betaalt voor de onderneming. Echter die prijs is niet wat je betaalt voor de onderneming, maar wel de onderneming plus de cash min de schulden. Ik kom daar zo meteen op terug.
De noemer is problematischer: de winsten vind je op het onderste lijntje van de boekhouding. Weet dat tussen het bovenste lijntje (de omzet) en het onderste (de winsten) nogal wat vrijheid genomen wordt om te schuiven. Om winsten mooier voor te stellen gebeurt het dat kosten doorgeschoven worden naar een volgend jaar of omgekeerd, om niet te veel winst te maken en belastingoptimalisatie te doen kunnen er extra kosten gemaakt worden. Dit kan legaal allemaal in orde zijn, maar het maakt wel dat de investeerder een niet al te betrouwbare post in de jaarrekening aan het bekijken is.
Maar kan het ook zijn dat een bedrijf hoge vaste kosten heeft waardoor een iets slechtere omzet, of iets mindere bruto marge op de producten een zeer zware impact heeft op de winst, of zelfs een verlies laat zien. En een negatieve P/E ratio daar wordt je ook niet wijzer van. Dus netto winsten zijn zeer beweeglijk en minder betrouwbaar.
Hoe kijkt de ondernemer dan naar een over te nemen bedrijf?
Wel die kijkt op een heel andere manier naar een bedrijf. Ik moet zelfs toegeven dat ik het bij mijn eerste beurstransacties moeilijk had om de P/E ratio van de investeerders te omarmen. En tot op de dag van vandaag is er van grote liefde ook geen sprake.
Ondernemers gaan wanneer ze een bedrijf willen overnemen een waarde trachten te bepalen. Het is niet de bedoeling om hier in detail te gaan over waarderingen – dat doen we later nog – maar het is nuttig om te begrijpen hoe ze daarbij te werk gaan.
Om de waarde te bepalen zijn er veel wegen die naar Rome leiden, maar ondernemers zijn soms ook luie mensen en wat ze dikwijls doen is gaan kijken naar de winst van de onderneming en daar een coëfficiënt, een zogenaamde multiple, op los laten.
Echter, men start nooit bij de nettowinst, die fameuze earnings van daarstraks. Men gaat hogerop kijken in de resultatenrekening. Waar dan precies? Wel laat ons de resultatenrekening even kort overlopen te beginnen bij de ‘top line’ zoals men het zo mooi uitdrukt in het Engels, de omzet dus.
De resultatenrekening
Wanneer je van de omzet de kosten van goederen voor verkoop aftrekt, dan bekom je de bruto marge (Gross Profit – ik geef de Engelse termen ook omdat je die zo vaak tegen komt). De procentuele marge kan extreem verschillend zijn per type van activiteit, en dus moet je hier heel voorzichtig mee zijn als je bedrijven zou vergelijken op die basis).
Vervolgens trek je de algemene kosten af zoals de personeelskosten, marketing, onderhoud gebouwen, … etc. Het cijfer dat je dan bekomt is de EBITDA: earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. En mond vol en geen exact gedefinieerd boekhoudkundig begrip, waardoor ik het liever niet vertaal in het Nederlands. Operationele kasstroom wordt soms gebruikt maar is niet nauwkeurig en eerder verwarrend. Maar je kan wel aan de slag met de EBITDA. En die wordt dan ook gebruikt om een schatting te maken van de ondernemingswaarde, bvb 4 keer EBITDA, 5 keer, 10 keer, …. Zeer afhankelijk van de business waarin het bedrijf actief is.
Echter in die EBITDA zitten geen afschrijvingen en waardeverminderingen. Een waardebelegger gaat die wel mee in rekening brengen. Een softwarebedrijf is niet kapitaalintensief en heeft weinig afschrijvingen in vergelijking met een kapitaalintensieve onderneming die fabrieken heeft. We nemen deze posten liever mee in rekening want ook als gaat er geen cash buiten bij een afschrijving, het zijn wel effectieve kosten, die cash is ooit wel eens buiten gegaan. En zal later nog eens buiten gaan wanneer machineparken vernieuwd worden. Hier wordt te licht over gegaan.
Er zijn ook bedrijven die weinig kosten willen maken, maar liever alles als een afschrijfbare investering in de boeken zetten waardoor de EBITDA kunstmatig verbetert, maar tegelijk ook de afschrijvingen verzwaard worden.
Dus om je van die communicerende vaten niets te hoeven aantrekken kom je terecht bij de EBIT, de operationele winst. De lievelings-winstindicator van de waardebelegger. Waarom? Je neemt alle kosten mee die operationeel relevant zijn inclusief afschrijvingen en waardeverminderingen en je sluit de twee posten uit zoals interesten en belastingen. Let wel het zijn echte kosten, maar de interest is afhankelijk hoe je kapitaalstructuur en schuldenpositie is opgebouwd – waardebeleggers houden niet van bedrijven met veel schulden en dus is de interest dikwijls laag – en de belastingen daar kan men te creatief in zijn dus daar maken we ons liever geen zorgen over.
Lang leve de EBIT dus.
Een lang verhaal, ik hoop dat u me niet kwijt geraakt bent halverwege de resultatenrekening. Plak daar een multiple op en je bekomt de geschatte ondernemingswaarde of enterprise value. Deze EV/EBIT ratio zegt veel meer over de bedrijfswaarde dan de P/E ratio.
Waarom? Wel ik kom nu terug op de stap die nog dient gemaakt te worden om van de enterprise value naar de marktkapitalisatie te gaan.
Wanneer een bedrijf cash heeft dan dien je die er bij te tellen om de overnameprijs te bepalen, want wanneer je het effectief overneemt komt die cash op je rekening terecht. Die krijg je er bij.
Maar de schulden krijg je er ook bij. Dus dien je de schulden af te trekken van de bedrijfswaarde om zo de overnameprijs of de marktkapitalisatie te bepalen.
Nu wil ik je met een beeld laten aanvoelen dat die geschatte bedrijfswaarde veel meer zegt dan de marktkapitalisatie. De enterprise value of bedrijfswaarde is de echte waarde van het bedrijf. Stel dat je twee bedrijven vind met een marktkapitalisatie van 10 miljoen euro. Het eerste bedrijf heeft schulden van 5 miljoen en het tweede bedrijf heeft geen schulden maar wel 5 miljoen cash op de rekening. Welk van de 2 bedrijven is het goedkoopst?
Het antwoord is dat het bedrijf met de cashpositie van 5 miljoen goedkoper is. De marktkapitalisatie is namelijk 10 miljoen (wat je betaalt voor de aandelen) maar waarbij je ook 5 miljoen cash ontvangt, dus betaal je 5 miljoen euro als bedrijfswaarde voor het tweede bedrijf.
Het eerste bedrijf (dat met de 5 miljoen schulden) heeft een bedrijfswaarde van 15 miljoen). Je dient immers die schulden nog terug te betalen. Dus dat bedrijf betaal je drie keer zo veel als het bedrijf met de mooie cashpositie.
Dus ook al zijn beide bedrijven optisch even duur op de beurs, je betaalt drie keer zoveel voor het bedrijf met de schulden. Dat is toch wel heel belangrijk om ten volle te beseffen.
Je kan het ook zien als een ijsberg. Het topje dat boven water zit is de marktkapitalisatie, het zichtbare bedrag op de koerstabellen. Het deel dat onder water zit zijn de schulden. En het is nu precies dat deel dat zo gevaarlijk is, want als de Titanic er tegenaan vaart, dan is het dat deel dat hem tot zinken brengt.
Ik denk dat hiermee mijn betoog wel duidelijk is om de bedrijfswaarde te bekijken eerder dan de marktkapitalisatie.
Conclusie
Wat je dient te onthouden is dat een ondernemer – en dus ook een waardebelegger – de oefening doet vanuit de business van het bedrijf om zo tot de marktkapitalisatie te komen en niet begint met te rekenen vanuit de marktkapitalisatie, die fameuze ‘P’ in P/E. Dat is voor ons de omgekeerde beweging.
Ik hoop u met deze uitleg wat wijzer te hebben gemaakt over hoe ondernemers naar een bedrijfsovername kijken. En vermits waardebeleggers redeneren op de lange termijn en handelen alsof ze een volledig bedrijf overnemen lopen die denkwijzen volledig parallel met die van de ondernemer. Dat doet me besluiten dat je je best inleeft als ondernemer in de business die je bestudeert en een faire waarde tracht te bepalen van die business.
Dat doet me beseffen dat we nog niets gezegd hebben over de balans, de schuldenpositie van bedrijven, maar dat maken we zeker goed in een volgende aflevering. Die balans is namelijk wat mij betreft nog belangrijker dan de resultatenrekening en zeer relevant om bedrijven uit te sluiten. Een waardering op basis van de assets, de eigendommen van het bedrijf dient zeker ook te gebeuren.
Maar zoals gezegd ik wou me nu concentreren op het mysterie van P/E ratio versus EV/EBIT ratio en hoop daar een beetje in gelukt te zijn. See you next time.
