Of kunnen we toch niet beter in AI beleggen?

Bekruipt u hetzelfde gevoel als ons?

Niks dan euforie rond de groeiaandelen. Met AI als de motor die de magnicificent seven en andere tech groeibedrijven naar ongekende hoogten stuurt. De hogere rente, die normaliter tot veel hogere verdisconteringsvoeten dient te leiden,  lijkt hun beurskoers niet te storen. Analisten verdisconteren enorme groeiverwachtingen naar vandaag tegen tamelijk risicoarme discontovoeten. Dat levert spectaculaire koersdoelen op.

Wanneer je belegt in groeiaandelen reken je niet op dividenden, je rekent niet op de waarde van de onderliggende assets, je rekent niet op een actuele vrije kasstroom. Je rekent er eenvoudigweg op dat het bedrijf in de toekomst die vrije kasstromen wel zal produceren, met andere woorden dat de groei enorm is, lang volhoudt en dat zodoende de waarde stijgt naar de huidige prijs. Of straffer nog, je hoopt gewoon dat er morgen iemand meer betaalt voor jouw gokje.

Zo’n verwachtingen zijn risicovol omdat er onderweg naar die enorme groei – die je nodig hebt om je waardering te onderbouwen – van alles mis kan lopen. Mensen hebben eenvoudigweg de neiging om de groei van het afgelopen jaar te extrapoleren naar de toekomst en meestal veel te ver weg in de toekomst. Stel dat een bedrijf 60% groei realiseerde in zijn prille begin en stel dat je de helft  – dus 30% –  extrapoleert naar een discounted cash flow model voor de komende 10 jaar. Dat zou betekenen dat het bedrijf binnen 10 jaar quasi 14 keer zo groot is als vandaag. En dat het van jaar 9 naar jaar 10 toenam met drie keer zijn huidige volume. Zo’n groeipercentage invoeren en een “reken-je-rijk” Excel tabel maken is eenvoudig. Die groei effectief realiseren is een ander paar mouwen.

Uiteraard zijn er bedrijven die dit wel kunnen, maar ze zijn schaars. En de groeiers doen dat ten koste van de niet-groeiers, en die zijn er ook met hun “reken-je-rijk” investeerders.

Investeren in explosieve groeibedrijven is precies het omgekeerde van wat wij doen. Wij zoeken bedrijven die vandaag ondergewaardeerd zijn, dus bedrijven waarvan we overtuigd zijn dat de huidige prijs gewoon te laag is. 

In zijn meest extreme vorm hebben we het hier over wat we noemen ‘value plays’, of zoals Benjamin Graham ze vroeger noemde ‘cigar buts’. Dat zijn bedrijven die als sigarettenpeukje op de grond liggen, door iedereen weggegooid. 

Bonava

Neem bijvoorbeeld Bonava om een extreem voorbeeld te noemen waar de huidige beurskoers de intrinsieke waarde geenszins weerspiegelt. Bonava is een Zweedse huizenbouwer. Bij huizenbouwers kijk je vooral naar de waarde van de activa die het in bezit heeft. De gronden, de huizen die aan het bouwen is, de afgewerkte projecten die te koop staan. Die prijzen vergelijk je met de marktprijzen.

Wanneer je zo’n bedrijf kan kopen aan een kwart van de boekwaarde dan wil dat zeggen dat de markt denkt dat de waarde van de netto activa aan vier keer de reële waarde in de boeken staat. Aan jou om je oefening te doen. Stel dat je als veiligheidsmarge neemt dat de waarde van de netto activa zou halveren, dat is al behoorlijk straf, dan nog is de huidige beurskoers een koopje met korting van 50%.

Bij zo’n analyse zijn twee zaken belangrijk:

1. Zijn de schulden onder controle? Met andere woorden: kan het bedrijf zijn schulden afbetalen op de afgesproken vervaldata? Wat is de impact van de stijgende rente wanneer deze schulden eventueel vervangen worden door nieuwe schulden? Heeft het bedrijf voldoende reserves en neemt het de juiste beslissingen om een storm te overleven. Met andere woorden: gaat het niet kapseizen onder zijn schuldenlast?
2. Zie je verklaringen waarom de koers zo fel gedaald is? Er moet natuurlijk een reden zijn. Wanneer je een reden ziet die door emotie gedreven is, dan weet je dat je mogelijks een sterke value play gevonden hebt.

In geval je zo’n sterk ondergewaardeerd bedrijf in je portefeuille opneemt, reken je er op dat het bedrijf gewoon hetzelfde blijft doen als vandaag en dat de markt tot inzicht komt dat de prijs niet in lijn is met de onderliggende activa, met zijn operationele prestatie en met zijn schuldprofiel. Alle planeten dienen in lijn te staan.

Dat staat in extreem contrast tot NVIDIA, Salesforce of Adobe waar je 50 (of veel meer) keer de winst betaalt. Hier reken je op het bedrijf om zijn groeiverwachtingen waar te maken.

Smartphoto

Compounders hebben eigenschappen van zowel groei als waarde. Neem ons eigen Smartphoto. Voor wie het niet kent: gegroeid uit het vroegere Spector en al lang geen foto-ontwikkelaar meer. Het bedrijf verkoopt online gepersonaliseerde geschenken. 

Enerzijds betalen we niet te veel. We hebben een allergie aan te veel betalen. Anderzijds zijn we overtuigd dat het bedrijf jaarlijks zo’n 10% of meer kan groeien gedurende een lange periode. Dus ook al komt er geen rerating door de markt (een ander woord voor multiple expansion), dan is het voldoende dat de koers de prestatie volgt om een degelijk rendement te behalen.

Waarom betaal je vandaag zeker niet te veel? Optisch staat het niet echt goedkoop als je naar de simplistische koerswinst verhouding kijkt. Die schommelt tussen de 15 en de 20. Maar wanneer je dichterbij gaat kijken dan zie je dat de vrije kasstroom groter is dan de winst omdat 

1. het bedrijf geniet van afschrijvingen (heeft te maken met de historiek van het bedrijf), 
2. er nauwelijks investeringen in vaste activa nodig zijn om te groeien (de grote investeringen in een tweede productie-eenheid zijn gebeurd). 
3. Er al helemaal geen investeringen nodig zijn in werkkapitaal (de cash cyclus is zeer gunstig want de klanten financieren werkkapitaal helemaal voor)

Smartphoto is een cashmachine in een business waar weinig directe competitie te bespeuren valt. Zo’n kapitaalarme compounder hebben we graag.

Of zoals Warren Buffett het al zei op 18 januari 1963 (meer dan 60 jaar geleden jawel): “Never count on making a good sale. Have the purchase price be so attractive that even a mediocre sale gives good results.” . Vrij vertaald: reken niet op multiple expansion. Het bedrijf dient dusdanig interessant te zijn dat je aan de huidige prijs mooie vruchten oplevert in de vorm van vrije kasstroom.

In november 1974 liet hij dit nog noteren in het magazine Forbes: “Draw a circle around the businesses you understand and then eliminate those that fail to qualify on the basis of value, good management and limited exposure to hard times. … Buy into a company because you want to own it, not because you want the stock to go up. … People have been successful investors because they've stuck with successful companies. Sooner or later the market mirrors the business.”

Voor ons is het veel eenvoudiger om ons huiswerk te richten op het vinden van value plays en compounders, eerder dan van groeibedrijven. Het inschatten van welke de toekomstige winsten zijn van techbedrijven, en zeker al van AI gedreven groei, vinden we veel te moeilijk, zo niet onmogelijk. Hoe schat je die waarde in? Hoe analyseer je de winsten van een technologie die in haar kinderschoenen staat? Is die groeiverwachting niet te euforisch? Geen idee. Zeker is dat we het niet kunnen, nu niet en in de toekomst niet.

Noem ons gerust ‘old school’ als u dat wenst. Wij hebben vaste grond nodig onder onze voeten, reële cash flows, reële assets. Andere zaken kunnen we niet waarderen.

Let’s face it. 

Toch bekruipt ons een onbehaaglijk gevoel. Alle indexen presteren zo goed in vergelijking met waardeaandelen. Wat als je ‘gewoon’ in de S&P500 belegd had (de meest succesvolle index ter wereld) in plaats van in waardevolle compounders of misprijsde value plays? Goeie keuze zo blijkt na drie jaar. Je rendement zou ongeveer 40% hoger liggen dan een portefeuille met waardeaandelen. 

Werkt de value investing aanpak dan niet meer?

Nu kan je zeggen dat de andere keuze de betere was. Maar zouden we opnieuw de keuze maken voor waardeaandelen met de kennis die we in hindsight hebben? Met 100% zekerheid zouden we opnieuw voor waardeaandelen kiezen.  Een paar jaar geleden was de S&P500 index duur en vandaag is hij dat ook. Die analyse blijft overeind. 

De geschiedenis die we nu hebben zien ontplooien op de aandelenmarkten is één van de vele mogelijke scenario’s die zich kon realiseren. Er waren vele alternatieve  geschiedenissen mogelijk geweest. Je kan dus nooit een beslissing in het verleden beoordelen op basis van de geschiedenis die volgde. Een beslissing is niet goed of fout omdat een bepaald scenario zich ontrolde, en niet een andere mogelijk scenario. Het jammere is dat je deze uitspraak alleen maar hoort van mensen die faalden en nooit van de winnaars. De winnaars schrijven hun prestaties uiteraard toe aan hun kunde, hun straffe beslissingen. 

Nassim Nicholas Taleb beschrijft in zijn prachtig boek ‘Fooled by randomness’ hoe het niet herkennen van die alternatieve geschiedenissen ons misleidt. Hij geeft eerst het eenvoudige voorbeeld van het verdienen van 10 miljoen dollar met een spelletje Russische roulette. Er zijn 6 geschiedenissen mogelijk. Bij één beland je op het kerkhof en bij 5 mogelijke uitkomsten verdien je 10 miljoen. Dat bedrag snel verdienen op deze manier of  traag door een leven hard te werken geeft voor een boekhouder wel hetzelfde resultaat maar qua risico lopen we twee verschillende trajecten. Dat kan iedereen vrij eenvoudig inzien.

Het wordt moeilijker wanneer de revolver van de Russische roulette niet zichtbaar is. In werkelijkheid is de bron van risico (want dat is die revolver) niet zichtbaar. Je kan dus onbewust Russische roulette spelen zonder dat je het beseft en catalogeren als ‘weinig risicovol’. We zien dat er rijkdom wordt gegenereerd, maar weten niet wat die winst veroorzaakt. Daardoor gaan meer en meer mensen het spel meespelen zonder enig idee te hebben van het risico. Zolang de trekker niet overgaat spelen we onbezorgd verder en lijkt het allemaal heel simpel. Sterker zelfs: wie niet meespeelt lijkt erg dom.

En wat brengt de toekomst? Dat weten we niet. Enkel het verleden kunnen we correct voorspellen.

Willen we onze manier van beleggen aanpassen? No way. Dat weten we wel. Ook al lijken we heel erg dom. En het kan nog een tijdje duren alvorens we slim lijken.

Het is niet omdat de recente geschiedenis ons ongelijk gaf dat we fout zijn. Straffer nog. Hoe langer de geschiedenis tegen ons werkt, hoe dichter bij we aan het keerpunt komen, gesteld dat onze overtuiging correct is.

Het is zeer ondankbaar om een filosofie aan te houden van ‘weinig risico nemen’, om je te behoeden tegen die kogel, terwijl de rest van de markt feest viert op de AI-fuif.

In het algemeen wordt er niet veel geapplaudisseerd voor risicoarm beleggen.