Ockhams Scheermes

Ockhams scheermes

Joël Schols

Deze keer geen beleggingsoverpeinzingen, maar wel eventjes stilstaan en terugblikken op de voorbije jaren. En ook een beetje vooruit kijken.

Het begon zo’n vijf  jaar geleden met een uitdagende vraag. 

Ik ben – zoals je weet – geen boekhouder. Voordat ik me ernstig begon te interesseren in het waarderen van bedrijven was boekhouding voor mij  eerder een noodzakelijk kwaad  dan een prettig hobby. Het is pas toen we met alle aandeelhouders van Nextel beslisten om het bedrijf te verkopen dat ik echt in contact kwam met de waardebepaling van een bedrijf. En dat ik me dan ook ernstig ging interesseren in de boekhoudkundige cijfers.

Voordien had ik al verschillende overnames van op de eerste rij mee gevolgd en onderhandeld. Meestal ging dat over overnames van activa (dus bedrijfsonderdelen), soms van een totaal bedrijf. De waardering was dan meestal gebaseerd op een multiple. En niet de multiples waaraan je spontaan zou denken. In ons geval als telecomintegrator was dat een multiple op datgene wat we kenden en wat de bron was van onze welvaart: de servicecontracten, de overeenkomsten die klanten sloten om onderhoudsdiensten te genieten. 

Je kan zo te werk gaan wanneer je een business kent. Je weet dan welke de dynamieken zijn die het succes bepalen en de randfactoren die een iets hogere multiple kunnen verantwoorden of een lagere multiple noodzakelijk maken. We maakten het dan ook niet veel moeilijker dan dat. De prijs van een overname werd uitgedrukt in de jaarlijkse waarde van overgenomen onderhoudscontracten vermenigvuldigd met een factor. 

Toen we zelf aan de verkoopkant stonden lieten we ons begeleiden door zakenbankiers die veel grondiger te werk gingen. Naast onze bedrijfspresentatie die moest vertellen hoe goed we waren (en dat waren we natuurlijk…) kwamen er heel wat berekeningen op de proppen. Dat was voor mij de eerste keer dat ik ben gaan googelen naar het woord ‘waarderingstechnieken’. De verkoop werd succesvol afgesloten. Mijn interesse in waarderen was gewekt. 

Toevalligheden volgen mekaar op in het leven. Mijn nieuwe interesse bracht me in contact met mijn huidige zakenpartner Sam. Ook al geen boekhouder, maar een wel een groot talent en een karakter gesneden uit het juiste hout, om als belegger ondergewaardeerde ondernemingen te ontdekken. 

Onze gesprekken en mijn eerste ervaringen als belegger brachten me snel bij de vaststelling dat je nooit te weinig kan weten van accounting. Zeker indien je de waarde van een bedrijf gebruikt als fundament van je beleggingsaanpak en je dus de waarde een beetje deftig wil kunnen inschatten.

De titel van het boekje van Vera Smets, Finance is Fun, sprak me enorm aan. Zou de boekhouding dan toch leuk kunnen zijn? Ja, wie weet, wel misschien. Een volgende stap lag voor de hand. De cursus van Kurt Kegels georganiseerd door de Vlaamse Federatie van Beleggers leek me een goed vervolg om me verder te verdiepen in de materie.  Want geef toe, het is niet evident om het bos tussen de bomen te zien. In het woud van meestal Englese begrippen zoals working capital, excess cash, return on assets, net debt, opex en capex, EBIT en EBITDA, deferred taxes,  prepaid expenses, diluted shares, total shareholder returns,  …. En zo kunnen we een tijdje doorgaan met begrippen te noemen die je wel kan situeren, maar waar je toch het fijne dient van te weten wanneer je ernstig met waarderen bezig bent.

Dus de cursus fundamentele analyse van Kurt gevolgd, een lessenreeks die ik – iedereen die worstelt met de basisbegrippen – van harte aanbeveel. 

Na de cursus kreeg ik honger naar meer. Ik had nu wel de begrippen op een rij en had vooral een bevestiging van de zaken die ik al wist. Maar hoe meer je weet, hoe meer je beseft hoe weinig je weet. Dat was ook nu het geval. De boekhouding hield nog geheimen verborgen en echt waarderen hadden we ook niet gedaan in de cursus. Ik ging dus op zoek naar een vervolg, waarderen 2.0 of zoiets. 

En zo kom ik tot mijn uitdagende vraag van vijf jaar geleden. What’s next? En wat nu?  ik wil meer weten, jullie hebben me hongerig gemaakt, nu de hoofdschotel graag.

Er werd me gezegd dat de cursus waar ik naar op zoek was niet bestond. Sam had wel een geschreven versie, maar ik wou een live-cursus, interactief en in het Nederlands, als het even kan. Ik weet niet meer precies wie het was, maar iemand opperde dat ik de cursus misschien zelf maar moest neerpennen.

Van het ene kwam het andere. Vele uren video van professor Damodaran, een topwerk Valuation van McKinsey en heel wat research verder stapte ik einde 2021 naar de VFB met de vraag of er interesse kon zijn in de kennis die ik verzameld had in een paar honderden powerpoint slides. Ik stelde een try-out voor met enkele doorwinterde beleggers om me er van te verzekeren dat de inhoud kwalitatief genoeg was. Een beetje tot mijn eigen verbazing viel mijn aanpak heel goed in de smaak.  Halleluja. Na wat bijschaven was er een nieuwe lessenreeks geboren.

De passie van het delen

We zijn nu op enkele dagen van Kerstmis 2023 en twee jaar verder intussen. De lessenreeks heeft nu 4 keer plaats gevonden en is heel verrijkend geweest. Enerzijds voor wie ze volgde, afgaande op de warme feedback, maar anderzijds ook voor mezelf. Kerst is een mooie periode om terug te blikken en iedereen te bedanken voor de interactieve deelname. Ik heb er echt van genoten.

Het toffe van kennisdelen is dat – door je zelf te smijten, te geven – je ook veel terugkrijgt. Ik kan oprecht zeggen dat de energie die je krijgt van voor een groep te staan, mezelf completer heeft gemaakt, me intellectueel verrijkt heeft. Je bent verplicht om de zaken goed te beheersen. Half werk gaat niet.

Elke lesavond brachten deelnemers nieuwe vragen op tafel. Soms vragen waar ik geen kant en klaar antwoord op had. Dat verplicht me om opzoekingswerk te verrichten waardoor de cursus zich steeds meer vervolledigt en iedereen weer wat slimmer wordt.

De uitdaging van simplificatie

Iets kennen en begrijpen is één zaak. Iets kunnen overbrengen op een manier dat de andere het begrijpt is een andere zaak. De sleutel tot succes is vereenvoudiging. Ik weet dat ik daar slechts deels in geslaagd ben. Niet in alle gevallen komt de boodschap even helder bij de ontvanger. Dat kan van alle oorzaken hebben, maar één ervan is zeker de mate van simplificatie. Het is zoals een ajuin. Hoe meer laagjes je er afhaalt, hoe eenvoudiger en toegankelijker iets wordt. 

Vereenvoudigen is ook een oefening die iedereen best doet tijdens de analyse van een bedrijf. Ga naar de essentie. Kan je in een paar zinnen aan je gezinsleden uitleggen wat het bedrijf doet? Hoe het zijn winsten realiseert en waarom je het nu zou moeten kopen? Goed! Zo niet: laat links liggen.

Dat leunt aan bij het principe dat bekend staat als Ockham’s raizor, het scheermes van de 14e-eeuwse Engelse filosoof Willem van Ockham, een Franciscaner monnik. Het is een principe uit de kennistheorie dat wanneer er verschillende hypotheses zijn die een verschijnsel in gelijke mate kunnen verklaren, die hypothese gekozen moet worden die de minste aannames veronderstelt. Kies voor de simpelste hypothese.

Of zoals gezegd wordt over simplificatie: ‘een idioot kan alles moeilijk maken, je hebt een genie nodig om te vereenvoudigen’. Ik weet wat me te doen staat: ik dien genialer te worden.

Op zoek naar genialiteit

Sinds ik startte met lesgeven gaat mijn aandacht gaat naar boeken, podcasts en blogs die een concept of een idee heel eenvoudig overbrengen. Je komt dan snel op de dunne grens tussen vereenvoudigen en oversimplificatie, de scheiding tussen wetenschap en pseudowetenschap. Ockham’s scheermes is ook een beeld voor die scherpe grens.

Wanneer we bedrijven waarderen mogen we ook niet in de val trappen van een te simpele aanvliegroute. Een eenvoudige koerswinst verhouding kan ons compleet misleiden. Vrije kasstroom is soms niet echt vrij. De waarde in de boeken is soms niet de echte waarde. En zo kunnen we even doorgaan.

De grootmeesters in vereenvoudiging zijn onze helden Buffett en Munger. Dat maakt ze niet alleen straffe investeerders, maar ook straffe lesgevers. ‘Simplificeer zoveel je kan, maar ook niet meer dan dat’ is hun motto. Dat is de weg naar genialiteit.

Het verklaart ook waarom ik in mijn cursus de heren zo veel citeer. Sorry mensen, ze kunnen het nu eenmaal zo eenvoudig en tegelijk zeer correct verwoorden. 

Capablanca 

In mijn hobbysfeer was De Cubaanse schaakgrootmeester José Raùl Capablanca, wereldkampioen van 1921 tot 1927, de man die schaken zo kinderlijk eenvoudig liet uitschijnen. Zijn spelstijl was van een dusdanige helderheid, sommigen zeggen saaiheid, dat het spel zeer overzichtelijk bleef. Geen complexe tactische wendingen bij Capablanca. Wel een klein positioneel voordeel, een klein barstje in de stelling van de tegenstander dat meesterlijk uitgebuit werd. Zoals een tennisser die ballen saai terugslaat vanop de base line. Enkel toeslaan wanneer de tegenstander een kleine onnauwkeurigheid begaat.

Toch eventjes vooruit kijken

Die eenvoud, gecombineerd met een correcte onderbouwing, ga ik verder verwerken in mijn lessenreeks. De cursus vervelt – net zoals onze ajuin – bij elke lezing een klein beetje. Minder duidelijke slides en oefeningen verdwijnen. Eenvoudigere en betere voorbeelden worden bedacht of opgepikt en verwerkt in de cursus.

Er is nu zoveel inhoud verzameld dat drie avonden van telkens drie uur, aangevuld met twee korte online sessies (want dat is het huidige format), te beperkt geworden zijn.  Om tegemoet te komen aan de prangende wens om alles op een aangepast tempo over te brengen heb ik besloten om de lessen op te nemen en in een videocursus. Met dat project ben ik onlangs gestart. Het belooft om vele uren video-opnames te worden, opgedeeld in brokjes van 15 tot 30 minuten. De basis vertrekt van een geschreven cursus over waardebeleggen die Sam jaren geleden in mekaar knokte, gaande van beleggingsfilosofie en -psychologie tot het effectief waarderen van bedrijven. Ik vul aan met de inhoud van mijn live sessies en de vele vragen van de cursisten. 

Het is een leuk project waarbij ik ga quasi uitsluitend werk met voorbeelden van Belgische bedrijven. 

We weten waar we begonnen zijn, maar het is intussen duidelijk dat het is een werk van lange adem wordt. Waar we gaan eindigen is nog een vraagteken. Ergens in het tweede kwartaal van 2024 hoop ik een eerste ei te leggen.

Via onze blog houden we je op de hoogte. 

We gaan nu genieten van de eindejaarsperiode en horen mekaar terug in 2024.

Start Hier

Veel Gelezen

LinkedIn
Twitter
Facebook
WhatsApp