Ik wil graag starten met een quote van Howard Marks:
Several things go together for those who view the world as an uncertain place: healthy respect for risk; awareness that we don’t know what the future holds; an understanding that the best we can do is view the future as a probability distribution and invest accordingly; insistence on defensive investing; and emphasis on avoiding pitfalls. To me that is what thoughtful investing is all about.
Howard Marks
Dit is een boodschap die we nog vaak zullen herhalen. De toekomst is per definitie onzeker. De waarde van een bedrijf is wat deze ons in de toekomst kan opleveren. Vermits de toekomst onzeker is, is bijgevolg de waardering dat ook.
Vandaag zie ik echter heel vaak waarderingen passeren waarbij die toekomst in steen lijkt geschreven te zijn. Laat ons zeggen dat ze vaak zeer optimistisch zijn.
Eén van de uitdagingen voor ons is dat je niet tegelijk volop kan gaan om winst te maken en tegelijk volop kiezen om verlies te vermijden. Je moet als belegger een keuze maken welke vaak neerkomt op een balans zoeken tussen beide. Voor ons is het vandaag echter een periode waar wij sterker leunen naar het vermijden van permanent verlies, of misschien beter gezegd, nog sterker dan anders.
Ik wil ook graag nog eens extra onderstrepen dat ik hier dan wel degelijk spreek over permanent verlies, niet over de volatiliteit die de beurs kent. Een koers die zakt is niet erg zolang het bedrijf blijft presteren binnen de normen die je hebt vooropgesteld. Al kan volatiliteit natuurlijk een permanent verlies veroorzaken als je moet verkopen omdat je het geld nodig hebt, of als je de daling emotioneel niet meer aan kan. Een goede manier om dit te testen is eens alle bedrijven in je portefeuille overlopen en erbij stil staan of je er slaap over zou laten indien de beurskoers met 50% zakt.
Zoals Howard Marks vaak zegt over de beurs: “You can’t predict, but you can prepare”.
Rentebubbel
Winnen op de beurs is volgens Charlie Munger ook heel simpel, als je verliezers vermijdt, dan zorgen de winnaars voor de rest. Dan is vandaag de belangrijkste vraag, hoe kunnen we ons voorbereiden om verliezers te vermijden.
In de eerste plaats lijkt de emotionele test van boven mij de belangrijkste om te doen. Daarnaast denk ik dat we ook moeten kijken naar het monetaire beleid. De centrale banken pompen massaal geld in het systeem en de overheden geven geld uit als slijk. De overheden kunnen dit omdat schulden vandaag, door het beleid van de centrale banken, spotgoedkoop zijn. Verschillende overheden en topbedrijven kunnen zelfs lenen aan negatieve rentes. Ze worden letterlijk betaald om geld van beleggers voor een tijd vast te zetten.
De vraag is hoever dit nog kan rekken, hoeveel lager kan de rente gaan, in eender welke kredietvorm. Ik herinner me nog dat ik in 2015 bij de bank zat voor een aanpassing van onze hypotheek en dat ik toen al dacht dat de rente niet (veel) lager meer kon gaan. 6 jaar later is het tegendeel gebleken.
Wanneer deze trend van dalende rente keert valt niet te voorspellen, maar dat deze ooit zal keren, dat lijkt mij bijna 100% zeker. Waarom? Omdat alles in de economie een slingerbeweging is. Moeten we dan meteen uitgaan van rentes van 16% zoals in de jaren ‘80 van vorige eeuw? Of zelfs van rond 5-6%?
Waarschijnlijk niet, maar stel dat vandaag de rente in Europa zou stijgen met 50 basispunten (dus van 0% naar 0,5%) dan zou dit al een immense impact hebben.
Laat ons een voorbeeld nemen aan bedrijf X dat vandaag leent op 3 jaar aan 0,05%. Als de rente hier met 50 basispunten stijgt, dan betalen ze opeens 0,55% rente ofwel 11 keer meer dan voordien. Op een lening van €10 miljoen betalen ze in plaats van €5.000 rente opeens €55.000. Dat scheelt een flinke slok in de winst en bijgevolg de waardering van het bedrijf. Dit terwijl een stijging van 50 basispunten peanuts is. Wat als de rente ineens zou stijgen naar 2% of 3%. Dit maakt voor veel bedrijven het verschil tussen winst en verlies terwijl dit historisch gezien nog steeds lage rentes zijn.
Op zo’n scenario kunnen we ons voorbereiden door te kiezen voor bedrijven met lage schulden en een ruime terugbetalingscapaciteit. Dit zal op korte termijn wegen op de rendementen en ratio’s zoals het rendement op het eigen vermogen, maar je bent tenminste zeker dat ze ook een cyclus met hogere rentes overleven.
Dit verzekeren van overleven in slechte tijden gaat ten koste van het maximaliseren van de winst in goede tijden. Als de markten verrassen, de rentes laag blijven of verder dalen en de beurzen verder stijgen, dan zal deze strategie niet de grootste opbrengsten hebben, maar dat is ook niet onze grootste zorg, kapitaalbehoud is dat wel.
Of om het met een quote van Warren Buffett te zeggen:
I’ve never believed in risking what my family and friends have and need in order to pursue what they don’t have and don’t need.
Warren Buffett
Zo voelen wij het ook aan.
Ook in vastgoed is er door de lage rente een flinke bubbel ontstaan. Het idee dat hier bij bijna iedereen leeft, is dat de opbrengst van het vastgoed altijd hoger zal zijn dan de kost van het lenen. Dat is nochtans niet altijd zo geweest in het verleden, en dit zal waarschijnlijk in de toekomst ook niet altijd zo zijn, ongeacht hoe lang dit vandaag al wel geldt.
Net als bij andere beleggingen moet je bij vastgoed zeker zijn dat je een mindere periode kan uitzitten. Voor investeringsvastgoed wil dat zeggen een periode zonder huurder. Zoniet dan loert een gedwongen verkoop om de hoek, en dat is nooit goed nieuws voor uw kapitaal.
Nog vaak gehoord is dat vandaag alles beter is dan cash, zeker met de huidige inflatie en bijgaande doemberichten die ons rond de oren worden geslagen. Cash is nochtans één van de veiligste beleggingen, zelfs al is het rendement door de inflatie negatief. Vandaag zien we echter massaal veel beleggers hun cash omzetten in risicovollere beleggingen zoals obligaties, aandelen en vastgoed. Als je daarbij dan weet dat ze deze beleggingen eigenlijk veel te duur betalen, dan is het risico helemaal niet meer in verhouding. Ze hebben eigenlijk de inflatie die nog moet komen al op voorhand betaald.
Maak je ook niet de illusie dat jij degene zal zijn die kan meesurfen op een hype en er op tijd zal uitgeraken. Waarom zou jij iets eerder weten dan de anderen? Zeker gezien de middelen die daar door grote institutionele partijen voor worden ingezet.
Het belangrijkste is dat je weet wat je koopt, dat je er niet teveel voor betaalt en je risico op permanent verlies zo klein mogelijk maakt. Zolang je die strategie volgt, dan komt het op lange termijn wel goed, zelfs al moet deze strategie nu even onderdoen voor winsten van anderen zoals bijvoorbeeld in crypto.
Is het deze keer anders?
Een ander vaak gehoord argument is dat het deze keer anders is door het beleid van de centrale banken. En dat klopt natuurlijk, deze keer is het anders, dat was het ook in alle voorgaande periodes van overdreven euforie op de beurzen, het is telkens anders. Zoals Mark Twain schreef, de geschiedenis herhaalt zich zelden maar rijmt vaak.
De politiek van de centrale banken wordt aangeduid als hoofdreden dat aandelen vandaag niet duur zouden zijn. En eigenlijk klopt dat ook als je de rendementen gaat vergelijken met spaarrekeningen, obligaties en vastgoed, dan zijn aandelen vandaag niet duur. Of is het gewoon dat deze andere beleggingsvormen gewoon nog veel duurder zijn? Een appel van €5 in een mand met appels die elks €20 kosten is de goedkoopste appel, maar blijft wel duur.
De enige wetmatigheid waar ik zeker van ben op de beurs is dat we altijd als een slinger zullen bewegen tussen onderwaardering ofwel pessimisme en overwaardering ofwel euforie, zelden zal de slinger blijven hangen op een correcte waardering. En eigenlijk zijn de redenen daarvoor altijd dezelfde, de omstandigheden zijn altijd anders, maar de redenen zijn hetzelfde als alle keren voordien.
Die redenen zijn hebzucht, menselijk falen en kuddegedrag. Zolang op de beurs belegd wordt door mensen zullen we altijd die slingerbeweging kennen. De beurs wordt gedreven door emotie en kan op korte termijn daardoor flink overdrijven in beide richtingen. Een verklaring voor die constante overdrijving in de ene of de andere richting is dat mensen het recente verleden altijd zwaarder laten doorwegen in hun beslissingen dan iets wat langer geleden gebeurd is.
Als we dan weten dat er vandaag mensen actief zijn op de beurs met 10 jaar ervaring, zonder dat ze ooit een echte crash hebben meegemaakt (2020 was een oefenwee), dan overtreft dit zelfs het korte geheugen waar de beurzen voor bekend zijn en krijg je extrapolatie van een uitzonderlijke periode welke de waarderingen te optimistisch maakt.
Er is niets dat oneindig lang in één richting evolueert. Bomen groeien niet tot in de hemel en andersom als het crasht gaan slechts heel weinig beurskoersen echt naar nul.
As the pendulum swings
Hoewel we niet kunnen weten of de slinger al aan het einde is van haar beweging, kunnen we overal rondom ons wel merken dat we in een euforische fase zitten. Enkele weken geleden kregen we daarin een pareltje voorgeschoteld. Een vaste beurscommentator op CNBC prijsde drie aandelen aan, het gesprek liep als volgt:
CNBC: What do they do?
Minervini: uhhh excuse me?
CNBC: What does Upstart do? What kind of company is it?
Minervini: uhhh i'm sorrry, uhhhh um you're breaking up
Voor wie het wil zien is hier de videolink: https://www.youtube.com/watch?v=j7imfdyi-C4&t=8s
Er is niet alleen zo’n slingerbeweging op de beurs, ook de economie kent deze en ook bij bedrijven kunnen we ervan spreken, al spreken we dan eerder over de levensloop van een bedrijf. Ook deze bewegingen zijn zeer bepalend voor de waardering en de beurskoers.
Om opnieuw een quote van Howard Marks te gebruiken:
Success carries within itself the seeds of failure and failure the seeds of success.
Howard Marks
Slechts weinig bedrijven groeien uit tot topbedrijven, de meeste bedrijven ondervinden onderweg heel wat hinder. Zo sluipt er bureaucratie in de onderneming, zijn er voldoende managementuitdagingen en bij internationale bedrijven komt daar de extra moeilijkheid bij van het management van filialen over grote afstanden. Bedrijven kunnen te groot worden en grootheidswaanzin krijgen. Als de groei dan uiteindelijk vertraagt, gaan ze overnames doen om de groei te blijven ondersteunen, vaak te dure overnames betaald met te veel schulden.
Andere bedrijven blijven net te voorzichtig en innoveren niet genoeg om door te groeien. Hun winstgevendheid trekt concurrentie aan die producten ideeën kopieëren en verbeteren en zo op de winst van het eerste bedrijf gaan wegen. Wat hun bedrijf origineel aantrekkelijk maakte wordt vaak het grootste gevaar.
De volgende fase voor beide type bedrijven is dat ze falen, ze leveren niet meer de verwachte winst of erger nog duiken diep in het rood. Hierna komt de focus op herstructureren, wegsnijden van ballast, focus op de core business en innovatie waardoor ze terug de weg naar succes inslagen.
Dit alles zorgt naast de slingerbeweging op de beurs ook nog voor individuele slingerbewegingen bij de onderliggende aandelen.
Een lang verhaal om aan te duiden dat het tij ooit zal keren op de beurs en dat het vandaag raadzaam is om meer te focussen op potentieel verlies dan op potentiële winst. Het kan daarom zijn dat de beste beslissing die vandaag kan genomen worden is om niets te doen. Niets doen klinkt lui en saai, maar er gaat veel werk aan vooraf, zoals het opvolgen en doorlichten van de portefeuille.
Of zoals Warren Buffett het zei:
“The trick is, when there is nothing to do, do nothing”
Warren Buffett
