Net-nets een vergeten beleggingsstrategie: Deel 1 inleiding

Schermafbeelding 2024-05-22 155834

Joël Schols

Dit is het eerste artikel in een reeks van wellicht een tiental waarin ik je laat kennismaken met één van de meest zuivere beleggingsstrategieën aller tijden: de net-net strategie. Ze werd toegepast en beschreven door Benjamin Graham.

Graham staat bekend als de vader van waardebeleggen en zijn strategieën hebben talloze investeerders beïnvloed, waaronder Warren Buffett. Een van zijn meest onderscheidende benaderingen was het vinden van diep ondergewaardeerde bedrijven die hard afgestraft zijn door de markt en daarna in een vergeetput lijken te sukkelen.

Net-net alludeert naar het feit dat deze bedrijven goedkoper noteren dan hun netto werkkapitaal, zijnde het werkkapitaal min alle schulden. Bij de waardering van een net-net wordt zodoende geen rekening gehouden met de vaste activa (zoals gebouwen, materieel, goodwill, immateriële activa, lange termijn investeringen en andere) dat het bedrijf bezit.

Wees gewaarschuwd: het zijn bedrijven waar dikwijls (maar zeker niet altijd) meer dan één hoek van af is. Ze zijn wel degelijk goedkoop om een reden. Het is geen beleggingsstrategie voor doetjes. De reden dat ik ze bespreek is dubbel:

  • Enerzijds levert ze volgens zowat alle studies goede beleggingsresultaten, ook nog de dag van vandaag.
  • Anderzijds is de aanpak zeer educatief omdat je teruggaat naar de essentie van waarderen waarbij je de balans van een bedrijf als basis neemt.

Met deze reeks hoop ik dan ook een steentje bij te dragen aan je kennis van de balans van bedrijven.

Een woordje historiek

De net-nets benadering werd populair tijdens de Grote Depressie, een periode waarin veel bedrijven aandelen hadden die onder hun netto werkkapitaal werden verhandeld. Graham, die altijd op zoek was naar veiligheidsmarges in beleggingen, zag dit als een kans. Hij kocht aandelen die zo goedkoop waren dat zelfs een liquidatie van het bedrijf winst zou opleveren.

Een beroemd voorbeeld dat Graham graag aanhaalde was zijn investering in Northern Pipeline in 1926. Het was een pijpleidingbedrijf dat aardolie transporteerde. Het had meer activa in cash en obligaties dan wat de marktwaarde van het bedrijf op dat moment reflecteerde. Graham ontdekte dat het bedrijf, ondanks zijn lage marktkapitalisatie, een aanzienlijke hoeveelheid Amerikaanse staatsobligaties bezat die veel meer waard waren dan de prijs van het bedrijf op de beurs. De redenen dat het bedrijf spotgoedkoop noteerde waren eigen aan de tijdsgeest:

  • Onderbenutting van activa: De cash en obligaties droegen niets bij aan de operationele activiteiten van het bedrijf. Deze activa werden niet effectief benut, wat typisch was voor veel bedrijven in die tijd.
  • Gebrek aan transparantie: In de jaren 1920 was er minder regelgeving met betrekking tot financiële transparantie en bedrijfsrapportage. Veel van deze overtollige activa waren niet duidelijk zichtbaar voor de gemiddelde belegger.
  • Marktinefficiënties: De financiële markten waren destijds niet zo efficiënt als nu. Informatie verspreidde zich langzamer, en er waren minder marktdeelnemers.
  • Post-oorlogse economische situatie: De jaren na de Eerste Wereldoorlog waren vol economische veranderingen en aanpassingen, wat leidde tot hogere volatiliteit

Deze factoren droegen gezamenlijk bij aan de situatie waarbij Northern Pipeline aanzienlijk ondergewaardeerd was in termen van zijn werkelijke netto-activawaarde. Benjamin Graham, met zijn scherpe oog voor zulke discrepanties en zijn vermogen om grondig financieel onderzoek te doen, was in staat om deze onderwaardering te benutten en een aanzienlijk rendement te behalen op zijn investering.

Graham kocht aandelen in het bedrijf en begon een actieve rol te spelen als aandeelhouder. Hij ontdekte dat veel van de activa van het bedrijf niet werden gebruikt voor operationele doeleinden en overtuigde andere aandeelhouders ervan dat het bedrijf deze overtollige activa, voornamelijk in de vorm van obligaties, zou moeten uitkeren aan de aandeelhouders.

Na enige weerstand van het management en de raad van bestuur, leidde Graham een aandeelhoudersrevolte, wat uiteindelijk resulteerde in een succesvolle uitkering van de overtollige activa.

Deze investering illustreert Grahams aanpak van het zoeken naar bedrijven die materieel ondergewaardeerd waren ten opzichte van hun netto activawaarde. Dit soort situaties bood een hoge veiligheidsmarge, wat een centraal thema werd in zijn beleggingsfilosofie en later een diepe invloed had op de benaderingen van zijn beroemde student, Warren Buffett.

Die gebruikte de net-nets strategie uitvoerig in het begin van zijn carrière. Zijn rendementen waren fenomenaal, mede omdat hij in de vroege dagen van zijn carrière met een kleiner kapitaal werkte dan vandaag de dag. Na verloop van tijd evolueerde zijn strategie naar het kopen van “wonderful companies at a fair price” in plaats van “fair companies at a wonderful price”.

Het verhaal van Northern Pipeline zou je kunnen doen denken dat het situaties zijn die enkel voorkomen wanneer de gehele markt laag gewaardeerd staat. Of je zou kunnen concluderen dat net-nets enkel kunnen verzilverd worden door zelf een activistische rol te spelen. We zullen later zien dat die conclusie niet correct is.

Wat is een net-net?

Laat ons beginnen met de definitie zo helder mogelijk te hebben. Om goed te begrijpen wat een net-net is, heb je een beetje basiskennis van de balans nodig.

Je bekijkt eerste de activazijde van de balans. Dat zijn dus de eigendommen. Je neemt enkel de courante activa in rekening. Je sluit de vaste activa zoals gebouwen, rollend materieel, goodwill, lange termijn investeringen en dergelijk uit van je berekening. Je rekent dus enkel activa die zeer snel ten gelde te maken zijn. Daarbij kan je ook nog eens beperken tot de drie grote klassen:

  • cash geld (al dan niet inclusief korte termijn beleggingen),
  • klanten tegoeden (accounts receivables) en
  • voorraden

Dat zijn meestal de belangrijkste posten aan de activazijde, in het Engels benoemd als ‘current assets’. Aan jou de keuze of je vlottende activa zoals korte termijn belastingtegoeden, korte termijn beleggingen en andere tegoeden meeneemt in je berekening.

Vervolgens kijken we naar de passivazijde en trek je alle schulden af. Schulden kan je opdelen in twee grote categorieën:

  • de schulden die gerelateerd zijn aan werkkapitaal (liabilities in het Engels)
  • de rentedragende schulden (debt)

Zo bekom je de Net Current Asset Value (NCAV). De NCAV kan je beschouwen als een mogelijke benadering van de waarde is in geval van een stopzetting van de operationele activiteiten. Zo wordt dit soms ook benoemd als de netto liquidatie waarde. Dat is niet helemaal correct, wat enerzijds zullen de courante activa misschien niet de waarde opbrengen die op de balans staat en anderzijds zullen ook de vaste activa nog extra waarde hebben. Maar we kunnen wel stellen dat het een veilige benadering is.  Er is een veiligheidsmarge ingebouwd omdat de vaste activa niet meegerekend werden.

Het grote idee is dus dat een net-net verhandeld wordt onder de liquidatiewaarde. Met andere woorden de marktkapitalisatie is kleiner dan de liquidatiewaarde. Nog anders gezegd: het bedrijf is dood meer waard dan levend. Graham nam hier nog eens een extra veiligheidsmarge door enkel bedrijven te kopen die noteerden onder 2/3de van de liquidatiewaarde, dus P < 67% van NCAV.

Start Hier

Veel Gelezen

LinkedIn
Twitter
Facebook
WhatsApp