Net-Nets Deel 9: Een case study: Anexo

Schermafbeelding 2024-05-22 155834

Joël Schols

Misschien ben je door deze reeks over net-nets getriggerd en wil je wel een uitgewerkt voorbeeld zien. Ik stel je voor aan Anexo.

Anexo is een Engels bedrijf, hoofdzetel in Liverpool en genoteerd op de 2de Londense beurs AIM. Het bedrijf biedt rechtshulp en krediet diensten aan, vooral gericht op individuen die betrokken zijn geweest bij verkeersongevallen.  Anexo heeft zich gepositioneerd als een niche speler binnen de juridische en financiële dienstverlening. Die niche slaat op 2 elementen:

Enerzijds gaat het bedrijf zich richtten op minder begoede verkeersslachtoffers. Mensen die hun voertuig (auto, fiets of motor) nodig hebben voor hun job en die bij het nemen van een verzekering alle opties zoals omnium verzekering of verhoogde franchise, niet hebben aangevinkt om de prijs van de verzekering te drukken. Denk hierbij typisch aan kleine zelfstandige transporteurs van pakjes of pizza’s die hun eigen vehikel hebben. Wanneer ze betrokken zijn bij een verkeersongeluk komt Anexo in beeld. Via een landelijk netwerk van reparateurs worden leads aangebracht.

Anexo gaat na of het slachtoffer in zijn recht was en voorziet dan een huurauto, fiets of motor in afwachting van de regeling van schadevergoeding. Deze dienst wordt Credit hire genoemd. De tarieven liggen hoog want de kost zal betaald worden door de verzekering van de tegenpartij. Anexo spant dan de rechtszaak aan wint 98% van de gevallen. Deze business groeit vanwege de toename van e-commerce. Interessant om weten is dat 11 miljoen Britten geen kredietkaart hebben en zonder kredietkaart kan je geen auto huren. Typisch de klanten van Anexo. Ze hebben een partij nodig die hun op krediet van een voertuig kan voorzien en hun belangen in de rechtszaal verdedigt.

En zo komen we bij het tweede niche gegeven: Anexo heeft een unieke combinatie van een team juristen (die werken overigens onder de bedrijfsnaam Bond Turner)  en een uitgebreide huurvloot van transportmiddelen. Deze synergie weten ze prima uit te spelen wat dus een gezonde en groeiende business oplevert.

Bij de start in 1996 deden ze nog beroep op verschillende advocatendiensten om de claims af te handelen, maar 10 jaar later in 2006 namen ze een team legal specialisten over. Zo ontstond de one-stop-shop dienstverlening zoals we ze vandaag kennen.

Daarnaast hebben ze nog twee andere lucratieve activiteiten:

  1. Ze lanceren rechtszaken tegen grote partijen in naam van vele kleine gedupeerden, dus een groepsvordering. Iets wat bekend staat als class action lawsuit.  Zo is hun groot dossier waar ze al jaren op werken het dieselgate schandaal. In naam van duizenden gedupeerden hebben ze rechtszaken lopen tegen veel grote merken. Een eerste zaak tegen VW heeft al miljoenen winst opgeleverd voor Anexo. In 2024 wordt de uitspraak of eventueel een minnelijke schikking verwacht met Mercedes. Andere dossiers zijn in opbouw.
  2. Een klein departement, maar sterk groeiend, is hun rechtsbijstand aan huurders van sociale woningen die in erbarmelijke omstandigheden wonen in eigendommen van de overheid. Kort geschetst met een eenvoudig beeld: Anexo komt via hun credit hire klanten in aanraking met situaties waar de schimmel op de muur staat van huurwoningen. Ze klagen de overheid dan aan om de klanten te vergoeden. Dit is een sterk groeiende hoge marge business.

Dit plaatje vat het proces van hun hoofdactiviteit het beste samen:

Je hebt nu een beeld van het bedrijf, je hoort me alleen maar spreken over gezonde business, mooie synergiën, groei en nieuwe business aan hoge marges. Hoe kan dit dan een spotgoedkoop bedrijf zijn?

Allereerst moeten we vaststellen dat dit een zeer kapitaalsintensieve business is. Alle rechtszaken worden immers voorgefinancierd. Klanten kunnen niet betalen, juristen zijn dure werknemers, de uitgebreide vloot dient gefinancierd te worden en de rechtsgang is traag. Tel dat allemaal op en je weet dat het lang duurt alvorens je cash ziet binnen stromen. Dat is een vast gegeven, eigen aan hun model.

Daarnaast raakte COVID het bedrijf op drie manieren:

  1. Gedurende maanden viel de economie helemaal stil, veel minder transporten betekent ook veel minder verkeersongelukken en dus minder business voor Anexo.
  2. De rechtsgang liep enorme bijkomende vertragingen op. Ik heb geen exacte cijfers maar het bedrijf geeft zelf aan dat rechtszaken gewoon trager op gang kwamen tijdens COVID en dat deze achterstand maar langzaam weggewerkt wordt. Het is wel zo dat er een temperend effect is omdat de verzekering van de tegenpartij die op het einde van de rit de kosten zal moeten dragen, nu ook sneller geneigd is tot een minnelijke schikking om de huurperiode niet te lang te maken.
  3. Om hun groei te financieren had het bedrijf in 2020 een schuldratio van 44% t.o.v. het eigen vermogen en piekte die in 2022 tot 56%. Dat is niet ondraaglijk hoog, maar de stijgende interesten post-COVID maakten wel dat de banken veel strikter werden. Ze geraakten moeilijker aan krediet en dienden veel duurder te gaan lenen. Dat dreigde dus een probleem te worden.

Door die combinatie van drie factoren werden ze genoodzaakt om hun groeiplannen terug te schroeven.  De markt reageerde zeer hevig. Om een idee te geven zet ik enkele parameters op een rij:

                                               Pre-COVID                  vandaag 4 jaar later

Koers                                       GBP 1,9                       GBP 0,7

Marktkapitalisatie                  GBP 130 mio              GBP 80 mio

Omzet                                     GBP 80 mio                GBP 150 mio

Netto winst                             stabiel schommelend tussen GBP 15 en 25 mio

Koerswinst verhouding          12x                              4x

NCAV                                      GBP 80 mio                GBP 140 mio

Prijs / NCAV                            200%                           60%

Ze dienden dus schulden af te bouwen, wat ze dus ook deden. De focus verschoof van groei naar cash flow en afbetalen van schulden.

Dat alles maakt dus dat een net-net ontstaan is. Zoals al gezegd is het belangrijk om te begrijpen waarom je het bedrijf vandaag zo goedkoop kan kopen. Die analyse dien je steeds te doen.

De NCAV effectief berekenen

Ik gaf al aan dat de NCAV gegroeid is naar GBP140 mio. Laat ons kijken hoe we hieraan komen. Balansen van net-nets zijn meestal supereenvoudig. Ik rond de GBP in mio af.

Cash =                                     9

Tegoeden =                             232

Voorraad =                              0

Min

Gewone verplichtingen =       22

Rentedragende schuld =        76

Preferred equity         =          0     

NCAV =                                   143

Het aandachtspunt bij elke NCAV berekening is of de activa wel échte activa zijn. In het geval van Anexo dus of de  tegoeden effectief inbaar zijn. Het antwoord is ‘zeer traag maar quasi zeker’. De cash cyclus bedraagt 400 dagen (in 2023 weliswaar door een terechte inspanning naar 220 gebracht). Die zekerheid leid ik af uit het feit dat de betalers verzekeraars zijn en dat de win ratio van de rechtszaken 98% is.

Voor een dergelijke analyse is een lezing van de jaarrekening onontbeerlijk. Dit bedrijf levert geen goederen waar omzet gewoon omzet is bij de overdracht van een product. Het biedt juridische diensten. Wanneer boek je de omzet? En hoe berekent het bedrijf de waarde van de klanttegoeden? Dat is cruciale informatie. Die aspecten worden door Anexo in detail uitgelegd. De auditor voegt daar ook nog een discussie met zijn bevindingen aan toe. De conclusie na lezing is dat de klanttegoeden conservatief worden ingeschat. De kortingen die ze geven bij een minnelijke schikking worden berekend op basis van historische gegevens, de duurtijd van de inning wordt verdisconteerd in de tijd (dus een miljoen dat ze denken te ontvangen in de toekomst staat in de boeken voor een lager bedrag) en de aanpassingen die ze jaar over jaar dienen te doen zijn beperkt. Dat alles geeft een goed vertrouwen dat de cijfers betrouwbaar zijn.

De Long list

Laat ons nu eens kijken naar de verschillende parameters. Hoe kwam het bedrijf in de long list. Laat ons de tabel die we bespraken in deel 7 er bij nemen en alle criteria afvinken.

Wat we metenWelke criteria 
Onderwaardering (veiligheidsmarge)P < NCAVJa, 60%
GeografieUitsluiten van te onzekere boekhoudingenUK, dus OK
SectorenUitsluiten van Financials en BiotechIs OK
MarktkapitalisatieTussen € 5 en €200 mioGBP 80 mio is prima
Verwatering< 10% over 5 jaar5 mio aandelen extra op totaal van 112 mio = OK
SchuldgraadDebt / Equity < 50%Vandaag terug gedaald naar 44%, is OK
SolvabiliteitCurrent Ratio (CR)  > 13,2,  is dus OK
Burn rateNCAVvandaag > 75% van NCAVvorig jaarNCAV stijgt jaar na jaar, is OK


Zo is het bedrijf dus in de long list geraakt.

Zoals je al begreep is de schuldgraad wel een aandachtspunt.

Deze grafiek duidt het goed. Het is de kentering in 2023 gecombineerd met het commitment van het management voor de komende jaren dat ons gunstig stemt.

Kwalitatieve criteria

In een tweede fase ga je de criteria in de diepte bekijken en beslissen of het aandeel in je portfolio een plaats heeft. Hiervoor gebruik ik de vijf grote blokken die in deel 8 aan bod kwamen.

  • a. een tijdelijk probleem?
  • b. zeer robuuste fundamentals heeft die niet afbrokkelen?
  • c. door de markt overdreven afgestraft?
  • d. heeft management ‘skin in the game’ en wijst het kapitaal goed toe?
  • e. is er een katalysator of lange termijn groei die de koers snel of langdurig kan triggeren? 

Een aantal zaken zal je zelf alvast kunnen invullen na de introductie die ik gaf. Ik bespreek de vijf punten kort:

a. een tijdelijk probleem?

Daar lijkt alles op te wijzen. De achterstand in rechtszaken zo in principe dienen te normaliseren, de gestegen rentes kunnen altijd nog hoger, maar de kans dat ze dalen is groter. Bovendien heeft het bedrijf het risico van stijgende rentes nu wel begrepen en zit de focus op afbouw van de schulden. Grote class actions die dit jaar beslecht worden zouden heel wat cash moeten opleveren. Na het stilvallen van de economie tijdens COVID is de eCommerce beginnen boomen en van die trend kan het bedrijf wellicht blijvend gebruik maken.

Conclusie: we maken ons geen te grote zorgen dat de business kan terugkeren naar het ‘oude normaal’.

b. zeer robuuste fundamentals heeft die niet afbrokkelen?
De balans is versterkt, zelfs tijdens de moeilijke periode, of misschien net ‘dank zij’ de moeilijke periode. De omzet en NCAV is gestegen, de winst bleef status quo (nog steeds zwarte cijfers) ondanks de hogere interesten en grote uitbreiding van personeel. De fundamentals zijn er op verbeterd de laatste 5 jaar.

c. door de markt overdreven afgestraft?
Mij lijkt van wel. Van P/NCAV= 200% naar 60%. Logischerwijze kunnen we zeggen dat de bodem zou moeten bereikt zijn.

d. heeft management ‘skin in the game’ en wijst het kapitaal goed toe?
Een paar video’s van management presentaties gaven me inzicht over hoe ze kijken naar de schuldenafbouw en hoe ze hun voertuigenpark lichtjes hebben afgebouwd. De focus op schuldenbeheersing is niet enkel woorden, maar zijn ook daden die nu al zichtbaar zijn in de cijfers. Deze grafiek toont het goed aan denk ik:

In 2023 is ingezet op de operationele kasstroom (groene balk). De blauwe balken geven de schuldopbouw en -afbouw aan. In 2023 zie je een grote afbouw. De rode balkjes is de kasstroom voor investeringen. Die is permanent laag wat in tegenstelling lijkt met het kapitaalsintensieve van de business. Die zit echter niet in capex, maar wel in de aanwerving van personeelsleden (ook hier lopen de kosten voor de baten uit) en de traagheid waarmee cash binnen komt, dus grote behoefte aan werkkapitaal.

4 insiders hebben vandaag meer dan 36% van de aandelen. Daarbij Allen Sellers, oprichter en voorzitter van de raad van bestuur. Ze kochten recent geen aandelen bij.

e. is er een katalysator of lange termijn groei die de koers snel of langdurig kan triggeren? 
De katalysator is eenvoudigweg het groeipotentieel dat aanwezig is. Deze grafiek zegt goed.

De oranje lijn geeft aan dat er steeds groei maar in 2022 en 2023 hebben ze die doelbewust teruggeschroefd. Nettomarges verkleinen ten opzichte, maar in absolute cijfers blijft deze stabiel. Het management heeft ook duidelijke groeidomeinen aangegeven waar ze nu op inzetten met hogere marges. Dat zijn de rechtszaken rond huurhuizen en een focus op taxi’s (ik denk dan in feite vooral aan ook aan Uber drivers) in de credit hire business. Mijn analyse is dat er genoeg ruimte is om de NCAV nog te laten stijgen zodat de koers zal volgen.

Conclusie die ik trok begin 2024 is dat deze net-net een plaats in de portfolio verdient.

Er is uiteraard een belangrijke disclaimer van toepassing.

Ik bezit het aandeel en kan fouten hebben gemaakt in mijn analyse. Ik kan op elk moment het aandeel verkopen zonder op deze blog daartoe te verwittigen. De enige doelstelling van dit artikel is om je leerproces te bevorderen. Alles wat ik schrijf is enkel educatief bedoeld om je inzichten bij te brengen over balansanalyse. Beleg dus zeker niet op basis van wat ik hier heb gezegd, maar voer je eigen analyse uit om voor jezelf een beslissing te nemen. Dit is geen koopaanbeveling.

Start Hier

Veel Gelezen

LinkedIn
Twitter
Facebook
WhatsApp