Net-Nets Deel 8: een portfolio opbouwen

Schermafbeelding 2024-05-22 155834

Joël Schols

We hebben een eerste screening gedaan. In deze long list hebben we al heel wat criteria opgenomen zodat we de betere net-nets in de lijst hebben. Deze bedrijven willekeurig in een portfolio plaatsen zou volgens de vele studies die we eerder bespraken logischerwijze tot bovengemiddelde prestatie leiden.

We kunnen echter nog een stapje verder gaan en de lijst verfijnen. Daartoe dienen we ons de vraag te stellen welke de belangrijke kwalitatieve criteria zijn waarop we ons oordeel baseren.

Zo beschreef Graham destijds dat hij kwaliteit beoordeelt op het feit of bedrijven een dividend uitbetalen (ze geven aan dat ze voldoende cash hebben om dividenden te betalen) en winstgevend zijn (waarmee hun boekwaarde verhoogt). Deze twee selectiecriteria zijn echter niet overtuigend. Naam mijn mening kunnen we betere criteria hanteren.

Immers een dividend uitbetalen kan ingegeven zijn door gewoonte, het niet willen breken met een traditie of eenvoudigweg niet willen toegeven aan de buitenwereld dat er een probleem is. Voor mij is het geen voldoende bewijs van kwaliteit.

Hetzelfde met winstgevendheid. Het feit dat een bedrijf een rood cijfer produceert als netto winst is natuurlijk niet goed, maar een bedrijf uitsluiten daarvoor gaat een stap te ver. Wanneer dat verlies het volgend jaar kan omgezet worden in een winst kan dat nu net een katalysator zijn die de koers omhoog stuwt. We moeten wel nagaan of een verlies van tijdelijke aard is. Want als dat niet het geval is dan zal de burn rate knagen aan de waarde van het bedrijf. De meest voorkomende vorm van foutieve analyse is een value trap. Dat is een bedrijf dat jaar na jaar waarde verlies. De tijdelijkheid van verlies is dus een belangrijk gegeven.

We willen in onze net-net portfolio bedrijven selecteren die in een tijdelijke storm zitten. Goede management teams erkennen dat en zetten zaken recht. Dat kan een jaar, misschien twee jaar duren. Maar het derde jaar verwachten we wel resultaten of minstens duidelijk zichtbare acties die tot verbetering dienen te leiden. Dus één of zelf twee jaar verlieslatende hoeft helemaal geen ramp te zijn.  Een gebrek aan afdoende actie daarentegen wel.

Een bedrijf kan een probleem hebben met een business unit of productlijn. Indien er aangekondigd wordt dat een koper gezocht wordt voor die business unit, dan creëert krimp waarde voor het bedrijf.

Dus dividenden uitbetalen en winstgevendheid nemen we niet mee op in ons verlanglijstje.

Welke net-nets willen we wel in portefeuille?

We willen in een ideaal scenario bedrijven

  • a. met een tijdelijk probleem,
  • b. dat zeer robuuste fundamentals heeft die niet afbrokkelen,
  • c. dat door de markt overdreven is afgestraft,
  • d. met management dat ‘skin in the game’ heeft en kapitaal goed toewijst
  • e. en met een katalysator of lange termijn groei die de koers snel of langdurig kan triggeren

Als je deze vijf ankerpunten als basis gebruikt voor je onderzoek zal je wellicht grote vergissingen wegfilteren.

Laat ons elk punt afzonderlijk bekijken om zo tot een checklist te komen die de nodige kwaliteit kan afvinken. Laat me op voorhand alvast zeggen dat alle punten afvinken onmogelijk zal zijn. Mocht dat het geval zijn dan is het een aandeel dat door Compounding Quality opgepikt wordt of op de website van Luc Kroeze terecht komt. Maar dat zijn geen net-nets….

Analyse 1: Een tijdelijk probleem

Daar kunnen we ons iets bij voorstellen. We hebben Corona achter de rug en de uitlopers daarvan hebben voor veel bedrijven voor tijdelijke (nu ja, een paar jaar) problemen gezorgd. Zo denken we aan tekorten aan voorraden door een verstoorde logistieke keten, daarna een te veel aan voorraden, plotse inflatiedruk, rentes die van nul naar veel gingen op geen tijd, maar ook zaken waar je niet meteen aan zou denken zoals we zullen zien in één van de cases die ik bespreek op het einde van de artikelenreeks: de achterstand van rechtbanken die maken dat bedrijven die leven van claims innen plots minder cash binnenkregen. Soms zit het tijdelijk probleem in een klein hoekje.

Dat uitzoeken is een deel van je kwalitatief onderzoek.

Vergewis je er van dat het probleem echt tijdelijk is. Een verkoper van babyproducten in een land waar het aantal geboorten jaar na jaar achteruitgaat heeft wellicht geen tijdelijk probleem.

Een parameter die ik gebruik om een inzicht te krijgen in het tijdelijke is eenvoudigweg naar de verhouding P/NCAV van de laatste paar jaar kijken. Dat doe je door de balans en de historische prijs op 31/12 van de recente jaren op dezelfde manier steeds te berekenen. Dat kan eenvoudig met een screener die je deze data levert tot bv. 5 jaar terug. Indien de ratio al lange tijd laag is (dus zo rond de 100% blijft hangen), dan wordt het risico groter dat het de komende jaren ook zo blijft. Indien je toch een investering in het bedrijft overweegt dien je heel zeker ze zijn van toekomstige groei of een nabije katalysator die zaken kan veranderen. Dit bespreken we verderop.

Analyse 2: Robuuste fundamentals heeft die niet afbrokkelen

We bespraken het al bij de criteria voor de long list. We willen bedrijven vermijden die in financiële problemen kunnen komen. Laat ons nog even naar één van de belangrijkste mentale modellen refereren, gepopulariseerd door wijlen Charlie Munger: Invert, always invert. We gaan niet op zoek naar bedrijven die geweldig kunnen outperformen (want dat kunnen net-nets allemaal). We willen zoveel mogelijk risico’s elimineren. Vermijd domme dingen.

In het algemeen is het bij aandelenselectie, en in het bijzonder bij net-nets, slim om korte en lange termijn schulden te vermijden. Een kwalitatief criterium is dus om de debt-to-equity ratio nog strenger te stellen. Voor de longlist was 50% de maximaal toelaatbare grens. Een bedrijf met D/E = 40% hoef je niet per definitie uit te sluiten (anders hoefde het al niet je long list te komen), maar streef toch om zo veel als mogelijk schuldenvrij te zijn: 30% is beter dan 40%, 10% is veel beter dan 20%. Zo ben je alvast gerust dat geen enkele bankier zijn deel kan komen opeisen op een slecht moment.

Hetzelfde geldt voor de solvabiliteit: een net-net heeft minimaal een Current Ratio (CR) van 1. Een CR van 2 is veel beter, een CR van 3 is geweldig. Dat zijn de stevige fundamenten die je een goede nachtrust geven.

En we willen niet dat die fundamenten afbrokkelen. Daarom vroegen we al een burn rate die niet te hoog is. Beter nog een negatieve burn rate, met andere woorden een bedrijf dat zijn NCAV verbetert. En die zijn er. Maar hoe verklaar je dat? Een net-net die toch zijn fundamenten verbetert terwijl de koers naar beneden dondert.

Dat gaan we bekijken bij het volgende item.

Analyse 3: Door de markt overdreven afgestraft

Je wil de reden kennen waarom de koers van een aandeel keldert. Dat is zeer belangrijk. Indien je er niet in slaagt om de vinger te leggen op een plausibele verklaring dan heb je wellicht iets essentieel over het hoofd gezien.

Alle redenen opsommen waardoor de koers van een aandeel daalt is onbegonnen werk. Concentreer je daarom in eerste instantie op de grote posten in de NCAV berekening.

  • Is de cash wel echt veilig bij een betrouwbare bank in een betrouwbaar land?
  • Zijn de klanttegoeden reëel? Zijn ze effectief inbaar?
  • Zijn de voorraden niet verouderd? Staat er je geen grote afwaardering te wachten?
  • Zijn er verborgen schulden die niet op de balans staan?

In heel wat gevallen ga je hier een mogelijk probleem ontdekken. Aan jou om in te schatten hoe ernstig dat probleem is.

Een andere veel voorkomende verklaring is de focus van beleggers op korte termijn winsten.

Stel dat een bedrijf volgende resultaten neerlegt:

 Jaar – 4Jaar – 3Jaar – 2Jaar – 1Huidig jaar
Netto winst10 mio9 mio8 mio2 mio-0,5 mio

Veel beleggers zouden een lichte daling van de winst wel kunnen doorstaan, maar van 8 naar 2 mio is een daling van 75% om vervolgens negatief te worden.

Stel dat dit bedrijf in jaren -4 tot -2 noteerde aan een koerswinst verhouding van pakweg 5 à 6, dan zou de koers rond de 50 mio schommelen. Een abrupte daling vorig en dit jaar zou wel eens kunnen leiden tot een daling van 80% of een marktkapitalisatie van pakweg 10 mio. We kunnen zelfs niet meer praten over een koerswinst verhouding want die is betekenisloos bij negatieve winsten.

Het is realistisch is dat het bedrijf de NCAV op peil heeft kunnen houden. Het heeft uiteindelijk over de 5 jaar bekeken winst gemaakt en mogelijks cash kunnen opstapelen als het geen dividenden betaalde. Stel dat je een NCAV had van rond de 20 mio over die ganse periode, dan is de koers geëvolueerd van 250% van NCAV naar 50% van NCAV. Dalende winsten is een veel voorkomende manier om net-nets te produceren. Ik herhaal graag wat we al vertelden: de tijdelijkheid van de druk op de winsten is van cruciaal belang.   

Analyse 4: Management heeft ‘skin in the game’ en wijst verstandig kapitaal toe

Een management dat er alle belang bij heeft dat de waarde van het bedrijf geoptimaliseerd wordt is de beste garantie dat het ook effectief gebeurd. Een manager met skin in the game wordt zelf in zijn portemonnee geraakt als hij domme dingen doet. De krachtigste beschrijving komt van Charlie Munger (weeral hij): ‘Show me the incentive and I'll show you the outcome’.

Managers die een belang in het aandeelhouderschap hebben verdienen dus de voorkeur. Liefst zijn ze eigenaar via zelf aangekochte aandelen, eerder dan via optieplannen verkregen aandelen. Maar aandeelhouderschap is nog geen zekerheid dat ze de juiste zaken doen. Hun percentage aandelen kan dusdanig laag zijn ten opzichte van hun totaal vermogen, of zelfs ten opzichte van hun verloning, dat deze factor weinig invloed heeft. Kijk zeker met argusogen naar managers die zichzelf royale uitkeringen toezeggen. Zeker in combinatie met het uitgeven van aandelen kan dit de kleine aandeelhouder doen verwateren terwijl ze het bedrijf in leven houden om zichzelf in leven te houden.

Wanneer insiders actief aandelen beginnen in te kopen en zo hun aandeelhouderschap verstevigen is dat een superieur signaal.

Een CEO die aandeelhouder is, hoeft daarom ook niet persé competent te zijn. Het is dus ook nodig om na te gaan of het bedrijfskapitaal goed toegewezen wordt. Enkele vragen die je je kan stellen zijn:

  • Koopt het bedrijf aandelen in wanneer de koers laag of hoog staat (kijk ook naar het verleden)?
  • Zelfde vraag voor dividenden. Managers die dividenden uitkeren terwijl het bedrijf in nood zit, zien we niet graag
  • Worden onrendabele producten, winkels of fabrieken afgestoten? Wordt de vinger gelegd op de problemen en hoe worden ze aangepakt.

Een lezing van de laatste rapporten kan snel klaarheid brengen.

Eerder dan dividenden uitbetalen zien we dus liever dat bedrijven eigen aandelen inkopen. Zeker bij net-nets is dat het geval. Dat is een teken dat de directie ook inziet dat het bedrijf sterk ondergewaardeerd is. In dit geval creëert inkoop van aandelen duidelijk waarde. Je kan er dan meer op vertrouwen dat de CEO weet waar hij mee bezig is. Je mag dan ook veronderstellen dat hij geen cashprobleem ziet en positief is over de toekomst.

Analyse 5: Katalysator en groei

Katalysatoren en groei  is des te belangrijker in periodes waarin de koersen niet stijgen tot de reële waarde en waardeaandelen een aantal jaren zijwaarts (of omlaag) gingen. Zo’n periode hebben we de laatste jaren meegemaakt.

Aandelen met katalysatoren of groei hebben dit grotendeels omzeild. Het addertje onder het gras is dat je er vrij zeker van moet zijn dat de katalysator echt en sterk is; en dat de groei in de toekomst waarschijnlijk zal aanhouden. Dit laatste betekent dat je enig inzicht moet hebben in de sector of in bedrijfsspecifieke factoren. Het komt er dus op neer zoals in alle vormen van waardebeleggen om je huiswerk te doen en het bedrijf en de sector te bestuderen.

Het verschil met kwalitatievere bedrijven (die dus duurder noteren) is dat je bij net-nets een veel grotere veiligheidsmarge hebt omdat je ze zo goedkoop koopt. Bij het minste beetje goed nieuws kan de koers fel reageren wanneer de katalysator zich voordoet.

Voorbeelden van sterke katalysatoren:

  • Support.com, een bedrijf dat ondersteunende IT-diensten leverde aan thuiswerkers,  was goedkoop ten opzichte van de marktwaarde en had twee activisten aan boord die die waarde wilden realiseren. Het was slechts een kwestie van tijd.
  • Imperial Ginseng, een bedrijf gespecialiseerd in kruidengeneeskunde,  was aan het liquideren met een conservatieve liquidatiewaardering die misschien het dubbele was van de marktprijs.
  • Anexo heeft als mogelijke katalysator een Engels gerechtssysteem dat zijn Covid achterstand dient in te halen. Daardoor kunnen te innen tegoeden in cash omgezet worden.

Zoek telkens de mogelijke katalysator, kijk hoe sterk en waarschijnlijk hij is.

Groeivooruitzichten op lange termijn:

  • Smart Sand levert fijn zand voor de fracking olie- en gasindustrie, maar boort nu nieuwe markten aan met nieuwe toepassingen voor het fijne kwaliteitszand.
  • Hyfusin bouwt aan versneld tempo fabrieken die kaarsen produceren in Vietnam. Deze kunnen grote groei opleveren.

We kennen de parameters die onze aandacht verdienen bij de selectie van onze aandelen. We kennen onze individuele spelers, nu willen we er een ploeg van maken.

Hoe maak en beheer je een portfolio?

Zoals de studie van Oppenheimer al aangaf, en wat de praktijk van vele net-net beleggers ook aangeeft is dat je het rendement enkel op de lange termijn kan evalueren. Het is een zeer grillige strategie waarbij mogelijks 10 tot 20% van de jaren zorgen voor je outperformance.

Een net-net strategie kan naar mijn bescheiden mening geen zeer geconcentreerde portefeuille zijn. Het blijft een quant aanpak waarbij je rekent op het feit dat een extreem lage prijs ooit zal goedgemaakt worden.

Je geduld kan extreem getest worden. De katalyst die je verwachtte komt niet, de CEO die je vertrouwde stapt op, een belangrijke aandeelhouder heeft cash nodig en zet verkoopdruk op het aandeel dat al niet zo liquide was, … Kortom er kan van alles fout gaan, zoals bij andere vormen van waardebeleggen overigens, maar in het geval van net-nets is het nog extremer.  Dus met 5 aandelen kom je er niet. 20 is het minimale aantal dat je in portefeuille dient te hebben. Niet al je eieren in dezelfde mand is hier meer dan ooit de boodschap.

Een tweede aspect van je beheer is de vraag ‘wat te doen bij een grote stijging?’. Net-net aandelen kunnen extreem reageren op een beetje goed nieuws. Wat als je aandeel plots verdubbelt? Verkopen en je winst nemen? Het kan de beste optie zijn, maar het kan evengoed niet de beste zijn. Herbekijk het aandeel. Waarom is de prijs gestegen? Was het nieuws op de katalysator die je verwachtte of helemaal niet? Blijft de reden waarom je belegde in het aandeel overeind? Indien de NCAV verdubbelde en de prijs doet dat ook, dan blijft de P/NCAV verhouding ongewijzigd en zit er mogelijks veel meer in de tank. Net-net beleggen test je kunde om niet te snel te verkopen. Je dient de situatie steeds opnieuw te onderzoeken na een sterke stijging van de prijs. Beleggers die hun net-nets op automatische piloot verkopen na 30% stijging zullen moeilijk de geweldige resultaten bereiken die in de studies naar voor komen. Die studies gingen meestal uit van portfolio’s die om het jaar of twee jaar ververst werden. Maar de periode is geen algemene regel. Case-by-case analyseren is de juiste aanpak.

Start Hier

Veel Gelezen

LinkedIn
Twitter
Facebook
WhatsApp