Net-Nets Deel 7: de criteria om naar een long list te gaanNet-Nets Deel 7:

Schermafbeelding 2024-05-22 155834

Joël Schols

We komen nu bij een cruciaal onderdeel van de beleggingsstrategie.

We gaan een screener opmaken die je een eerste ruwe lijst van kandidaten presenteert. We zullen deze lijst de long list noemen. Voor deze screener doe ik enkele aanbevelingen, maar het staat iedereen vrij om daar zijn eigen invulling aan te geven.

Parameters waarop je screent dienen kwantitatief te zijn. Op de kwaliteiten van een management kan je niet screenen, dat is research voor later. De long list dient de bedrijven weg te filteren die je zeker al niet wil bekijken in detail. Ik stel voor om volgende parameters te hanteren:

Criterium 1: P < NCAV
Dat is een evidente want het is de definitie van een net-net. Als je wil werken aan een watchlist kan je wat breder gaan en bijvoorbeeld verbreden naar P < 120% van NCAV. Zo komen er bedrijven op je radar die misschien kunnen dalen tot in de juiste zone.

Criterium 2: Geografie
Afhankelijk van wat je screener toelaat kan je op landen of beurzen gaan screenen. Zorg dat je van een wereldwijde lijst vertrekt want er zijn wel wat zaken te doen in Singapore of Japan. Met een lijst van US aandelen zal je niet ver komen.
Van die wereldwijde lijst ga je enkel de geografieën overhouden die je vertrouwt. Bij mij gaat China er uit, Hong Kong blijft er in. We gaan het er later nog over hebben. Je wil vooral betrouwbare jaarrekeningen.

Criterium 3: Sectoren uitsluiten
In onze zoektocht naar net-nets gaan we ons ook beperken tot klassieke sectoren. We sluiten minstens de financials en de biotech bedrijven uit. Financials omdat ze onleesbare balansen hebben en de risico’s zijn voor een kleine belegger nauwelijks in te schatten (ook voor een gemiddelde bankier is dat moeilijk) en biotech omdat die balansen vol zitten met cash (denk maar aan Galapagos), maar het is moeilijk (zeg maar onmogelijk) om in te schatten hoe lang die cash zal opgebrand worden. Je kan zelf naar eigen goeddunken nog andere sectoren mijden, maar die twee adviseer ik om zeker achterwege te laten.

Criterium 4: Marktkapitalisatie
De kans dat je net-nets vindt onder de large caps is klein, maar je kan toch best gewoon selecteren op de kleinere bedrijven. Bij dit type van strategie is klein zijn een voordeel, zolang er voor jou minimale liquiditeit is. Uit de eerder genoemde studies komt regelmatig voor dat kleinere net-nets beter presteren dan de iets grotere. Ik ken mensen die als onderdrempel $1 mio zetten. Beursgenoteerde bedrijven van die grootte bestaan echt.
Voor mij is 5 à 10 mio de praktische ondergrens. Indien je een voldoende lange lijst bekomt door je te beperken tot $50 mio bovengrens, prima dan. Zoniet kan je gaan tot $100 of $200 mio. Hangt er een beetje van af hoe duur de markt is op moment van je screening en welke vissen er in je net terecht komen.

Criterium 5: Bedrijven die geen aandelen uitgeven
Een zeer kleine variatie op het aantal aandelen mag, maar laat het zeker niet groot worden. Neem maximaal een paar percent verwatering over de laatste vijf jaar. De reden is dat we niet willen dat bedrijven aandelen uitgeven om het opgehaalde kapitaal slecht toe te wijzen. Het zijn net-nets after all. Er zijn bedrijven die zich zelf in stand houden door regelmatig aandelen uit te schrijven, zo geld op te halen en dat geld gebruiken om de wedde van eigenaars/directeurs uit te betalen. Die verhalen zijn bekend.
Je wil eerder bedrijven die aandelen inkopen, maar we zetten dat niet als een uitsluitingscriterium voor onze long list. We sluiten ze dus niet uit als ze geen aandelen inkopen.

Criterium 6: Beperkte rentedragende schulden
Je kan net-nets hebben die toch een hoge schuldgraad hebben. Neem deze getallen als voorbeeld:

Cash =                                     50
Klanttegoeden =                     100
Voorraad =                             100
Eigen vermogen =                  100
Rentedragende schuld =        100
Leveranciersschulden =         50
NCAV = 50 + 100 + 100 – 100 – 50 = 100 Debt / Equity (= schuldgraad) = 100 / 100 = 100%

Die schuldgraad is veel te hoog. Herinner je dat we net-nets willen omwille van hun dijk van een balans. Meestal is die balans ook sterk, maar de gevallen met hoge schuldgraad dien je weg te filteren. Ideaal zijn de rentedragende schulden nul of maximaal 25% van het eigen vermogen. Maar voor een eerste filter op weg naar de long list volstaat een eis van maximaal 50%.

Dus Debt / Equity < 50%

Criterium 7: Voldoende korte termijn solvabiliteit
Net-nets zitten in veel gevallen een moeilijke periode uit. Het is belangrijk dat onze bedrijven op de korte termijn overleven. Met andere woorden ze dienen solvabel te zijn, ze dienen hun schuldeisers (leveranciers en banken) te kunnen betalen.

De parameter die we hiervoor gebruiken is de Current Ratio (CR). Deze klassieke ratio meet je vlottende activa tegenover de korte termijn schulden. We hebben dit getal graag zo groot mogelijk. Voor de eerste ruwe filter willen we niet te streng zijn en eisen we een CR > 1. Zo zijn we gerust dat er geen gedwongen liquidatie komt het eerste jaar.

Voor alle duidelijkheid: we rekenen alsof het bedrijf gaat geliquideerd worden. Net-nets zijn ook geprijsd alsof ze geliquideerd worden, maar de uitkomsten voor het bedrijf zijn veel beter als het zich kan herstellen of als er een overnemer komt die een premie van 50% betaalt. Laat dat alvast duidelijk zijn. We verkiezen bedrijven waar de curator morgen niet aan de deur staat.

Criterium 8: Tot slot is er de burn rate
De burn rate is de snelheid waarmee de NCAV afneemt. Het is normaal dat bedrijven die in een turbulente periode zitten te kampen hebben met dalende omzet, dalende marges en eventueel ook dalende netto werkkapitaal. Vermits we dat netto werkkapitaal als liquidatiewaarde beschouwen wensen we dat die NCAV zo min mogelijk onder druk komt. Een bedrijf waarvan de NCAV die je berekende halveerde ten opzichte van het jaar voordien geeft ons een indicatie wat die zou kunnen worden volgend jaar.

Bij een gelijk blijvende beurskoers zou het dan best kunnen dat je geselecteerde bedrijf op basis van de NCAV waarde van vandaag, geen net-net meer is binnen een paar maanden. Dat wil je vermijden. Voor een eerste ruwe filtering kan je 25% als maximale daling eisen.

Dus NCAVvandaag > 75% van NCAVvorig jaar

Dat geeft ons een veiligheidsmarge. In de praktijk heb ik gemerkt dat de burn rate dikwijls goed meevalt. Er zijn ook heel wat net-nets te vinden die een stabiele of zelfs groeiende Net Current Asset Value hebben. De onderwaardering wordt in dat geval veroorzaakt door een dalende beurskoers en niet een afbrokkelend bedrijf.

Dat geeft ons volgend lijstje van acht criteria voor een eerste filtering. Deze criteria zijn niet in de rotsen gebeiteld. Je kan versoepelen en verstrengen in functie van het resultaat dat je screener oplevert.

Wat we metenWelke criteria
Onderwaardering (veiligheidsmarge)P < NCAV
GeografieUitsluiten van te onzekere boekhoudingen
SectorenUitsluiten van Financials en Biotech
MarktkapitalisatieTussen € 5 en €200 mio
Verwatering< 10% over 5 jaar
SchuldgraadDebt / Equity < 50%
SolvabiliteitCurrent Ratio (CR)  > 1
Burn rateNCAVvandaag > 75% van NCAVvorig jaar

Je hebt nu met een screener een lijst van net-nets geproduceerd. Nu is het een kwestie van die lijst te vernauwen tot een behapbaar groepje dat je meer in detail gaat bekijken. Dat gaan we doen in een volgend artikel.

Start Hier

Veel Gelezen

LinkedIn
Twitter
Facebook
WhatsApp