Net-Nets Deel 6: De valkuilen van de NCAV Formule

Schermafbeelding 2024-05-22 155834

Joël Schols

Laat ons nu stap voor stap elk onderdeel van de NCAV formule bekijken. Je zal kritisch naar elke component dienen te kijken zodat je vals positieven kan uitsluiten. We willen immers zeker zijn dat wanneer we de liquidatiewaarde van onze kandidaat net-net berekenen, alle posten op de balans ook effectief de waarde hebben die ze beweren te hebben.

Cash en equivalenten:

Deze post wordt beschouwd als de meest zekere. Vergeet niet dat we willen weten wat een bedrijf waard is ingeval van een liquidatie. Cash op de rekening kan je in principe gelijk stellen aan 100% van zijn boekwaarde. Maar ook niet altijd.

Cash geblokkeerd in een onveilig land. Stel dat je een bedrijf in Hong Kong analyseert en een deel van de bankrekeningen staan bij een Chinese bank geparkeerd. Het is niet zeker dat het geld kan worden vrijgemaakt. Of het zou kunnen dat er nog allerhande taxen op geheven worden alvorens het vrijgegeven wordt. En dan is er nog de fraudegevoeligheid van sommige landen.
In deze context zullen we bij latere criteria zien dat het belangrijk is om dubieuze landen uit te sluiten, zowel op vlak van plaats waar de hoofdzetel gevestigd is, als waar er operationele activiteiten plaatsvinden. Wanneer je twijfelt kan je ook een korting toepassen op de waarde van de cash.

Cash equivalenten: in principe is een cash equivalent zoals het woord zegt 100% te beschouwen als cash. Het gaat meestal over een deposito bij een bank op een korte termijnrekening. Indien het over een groot bedrag gaat kijk je best toch eens waarover het precies gaat.
Sommige bedrijven kopen aandelen als korte termijn belegging. In principe vallen deze onder een andere post, eerder korte termijn investering dan cash equivalent. Je zou deze ook kunnen meerekenen voor bvb 70% van de waarde indien deze vlot verhandelbaar zijn (zoals beursgenoteerde aandelen waar je een veiligheidsmarge inrekent).

Klanten tegoeden

In principe zijn klantentegoeden ook vrij zeker van aard. Een niet geprotesteerde factuur is rechtsgeldig, ook in geval van liquidatie van een bedrijf. Bij een faillissement kan de curator de openstaande facturen innen. Er zijn enkele gevallen waar je extra aandacht dient aan te schenken:

Contract assets: Deze post zie je typisch bij bouwbedrijven. Werken die over een lange periode gespreid zijn worden gefactureerd volgens de vordering der werken. Maar soms worden geen facturen gestuurd en werkt men met een vorderingsstaat. In dat geval kan het bedrijf een ‘contract value’ opnemen in de assets. De prestatie werd geleverd, maar nog niet gefactureerd. Er is wel een contract dat zegt dat er zal gefactureerd worden. Deze post wordt dan bij de ‘accounts receivables’ gezet alhoewel de klant nog geen factuur gekregen heeft. Hier is het goed om de aard van de werken te controleren en ook na te gaan of het bedrijf daar in het verleden correct mee omging.

Klanttegoeden met zeer hoge looptijd. Facturen die niet kunnen geïnd worden dienen afgeboekt te worden. Dat is niet altijd correct gebeurd en soms blijven open facturen 120 dagen, 150 dagen of veel langer op de balans staan terwijl ze al lang hadden moeten betaald worden. Indien deze post hoog is dien je te gaan kijken naar de historiek. Stel je de vraag of het normaal is in de business? Of zijn door een moeilijke economische situatie de klanten van het bedrijf zelf in moeilijkheden en zullen de facturen nooit betaald worden?

Voorraden

Bij voorraden is extra voorzichtigheid geboden. Deze post is de minst zekere van de vlottende activa.

Voorraden die hun waarde verliezen. Dat is de eerste vraag die je dient te stellen. Zijn de voorraden het bedrag waard dat op de balans vermeld staat? Als vuistregel kan je nemen dat hoe minder afgewerkt een product is, hoe makkelijker het verkoopbaar is bij een liquidatie. Verder in de keten wordt dat moeilijker. Afgewerkte iPhones van drie generaties terug zullen niet meer aan originele boekwaarde verkocht kunnen worden.

Bij alle posten dien je met een kritische blik te kijken of de NCAV waarde wel goed de echte liquidatiewaarde weergeeft. Beperk je daarbij tot de grote posten. In de praktijk merk ik dat er altijd wel één of twee posten boven het maaiveld uitsteken. Dat maakt het werk behapbaar. Bovendien is het ook zo dat er nog andere posten in de vlottende activa zitten die we niet meerekenen (zoals vorderingen op de overheid, zoals teveel betaalde belastingen). We laten ook alle vaste activa als veiligheidsmarge uit de berekening. De tastbare activa zullen ook nog centen opleveren bij een liquidatie.

Schulden

Langs de passivakant is het verhaal anders: je rekent alles mee. Dat is veilig.

Maar je dient ook te kijken of er schulden zijn die niet op de balans staan, de zogenaamde off-balance liabilities. Dat zijn verplichtingen die het bedrijf genomen heeft en ook bij een eventuele liquidatie dienen nagekomen te worden. Vroeger waren operationele lease contracten een bekend voorbeeld, maar sinds de invoering van IFRS16 staan deze verplicht op de balans. Tenminste wanneer het bedrijf actief is in een land waar de boekhouding zich conformeert aan deze spelregels.

Er zijn veel zaken die off balance kunnen zijn. Denk maar aan waarborgen dat het bedrijf gesteld heeft, een pensioenverplichting die niet op de balans geraakt is, een hangende rechtszaak waarvoor geen provisie werd genomen. Ja kan gaan zoeken in de jaarrekening op een aantal sleutelwoorden. Daarmee zal je nooit alles kunnen uitsluiten, maar grote ongelukken kunnen vermeden worden.

Dan is er nog een brede waarschuwing: elke balans is maar zo correct in de mate dat de cijfers de werkelijkheid weerspiegelen. Bij net-nets gevonden worden op meer exotische beurzen leiden onbetrouwbare balansen tot een reden van uitsluiting. Los van de off-balance verplichtingen is het dus aan te raden om je te beperken tot betrouwbare beursomgevingen. De wereld is zo al complex genoeg. Je hoeft het dus niet ingewikkelder te maken dan nodig: sluit een aantal zaken uit alvorens je je tijd gaat investeren. Een betrouwbare beursomgeving is daarbij een van de eerste zaken waarop je kan selecteren.

Daarnaast is er ook nog de taal. Gelukkig zijn veel jaarrekeningen in het Engels beschikbaar. Maar zelfs in een ontwikkeld land als Japan zal je bedrijven vinden die enkel in het Japans rapporteren. Voor alles zijn er workarounds, een goede vertaalsoftware of een Japans lief kunnen helpen, maar het is aan jou om te oordelen of het sop de kolen waard is. Ik beperk me in principe tot de talen die ik kan begrijpen. En ja Engels moet daar echt wel bij zijn als je de balansen van net-nets wil gaan bekijken.

Preferred equity

Deze post bespraken we nog niet. Preferred equity, of preferente aandelen, verwijst naar een specifieke vorm van aandelen die een mix vormen tussen aandelen en schuld.

Op de balans van een bedrijf worden preferente aandelen beschouwd als een vorm van eigen vermogen. Het verschil tussen preferente aandelen en gewone aandelen is dat houders van preferente aandelen meestal bepaalde voorkeursrechten hebben, zoals een vast dividend dat eerst wordt uitbetaald voor gewone aandeelhouders. In geval van liquidatie hebben houders van preferente aandelen vaak ook voorrang bij het terugkrijgen van hun investering. Dit maakt preferente aandelen door de kleine aandeelhouder (jij dus) veiligheidshalve beschouwd worden als schuld.

Neem deze waarde dus in min van de NCAV.

In de net-nets die ik tot nu toe onderzocht ben ik nog geen preferente aandelen tegengekomen.

Start Hier

Veel Gelezen

LinkedIn
Twitter
Facebook
WhatsApp