Net-Nets Deel 4: Research

Schermafbeelding 2024-05-22 155834

Joël Schols

Er zijn meerdere studies uitgevoerd naar de rendabiliteit en effectiviteit van Benjamin Graham's  net-nets strategie. Graham paste zijn aanpak toe in de jaren 1930. De studies overspannen data over een periode van 40 jaar, ongeveer van 1970 tot 2010 en dat over 4 continenten. Dat is zeer relevant zowel qua tijdspanne als qua geografie. Op deze manier zijn ook verschillende beer- en stierenmarkten in rekening genomen.

Hier is een overzicht van enkele bekende studies die zich richten op deze beleggingsstrategie. Ik start met de vier meest bekende Amerikaanse studies.

  1. Benjamin Graham's Net Current Asset Values: A Performance Update

Onderzoeker:                                    Henry R. Oppenheimer

Datum van de studie:                        1986

Periode die de studie bestrijkt:        1970-1983

Conclusie: Oppenheimer was de eerste om de strategie van Graham – 10 jaar na diens overlijden – te bestuderen. Zijn studie vond dat portefeuilles van aandelen die werden verhandeld onder hun netto werkkapitaal jaarlijkse rendementen opleverden van 28,2% tegenover 19,6% voor de index waarmee hij vergelijkt (de Ibbotson & Sinque field Small Firm Index).

Ik voeg deze grafiek van de studie van Oppenheimer toe omdat ze meteen ook aangeeft dat investeren, in Net-nets een nog grilliger verloop kent dan een brede index. We gaan het er later nog over hebben, maar je merkt meteen dat net-net beleggen een lange termijn aanpak is.

  • An Empirical Analysis of Graham's NCAV Rule

Onderzoeker:                                   Joseph Vu

Datum van de studie:                       1988

Periode die de studie bestrijkt:       1977 – 1984

Conclusie: In deze studie onderzocht Vu 107 Amerikaanse net-nets die noteren op de NYSE en AMEX (destijds relevant van small caps). Hij maakte portfolio’s die hij systematisch 24 maanden onaangeroerd liet.

Zijn bevindingen waren verbluffend: een jaarlijks rendement voor net-nets van 38,5% tegenover 15,4% voor de totaliteit van beide beurzen. In een opvolgstudie maakte hij wel de kanttekening dat het resultaat niet enkel te wijten is een het feit dat zijn selectie van 107 niet enkel net-net zijn, maar ook gewoon zeer kleine bedrijven. De overperformance kan dus ook te wijten zijn aan de bedrijfsgrootte.

  • Ben Graham's Net-nets: Seventy-Five Years Old and Outperforming

Onderzoekers:                                   Jeffrey Oxman, Tobias E. Carlisle, Sunil Mohanty.

Datum van de studie:                        2010

Periode die de studie bestrijkt:        1983 – 2008

Conclusie: Deze studie toonde aan dat deze strategie aanzienlijke positieve abnormale rendementen bleef leveren, zelfs na bijna 75 jaar sinds Graham het concept had geïntroduceerd. De onderzoekers concludeerden dat net-nets (gemiddeld jaarlijks rendement van 35,3%) consequent de algemene marktindices overtroffen (gemiddeld jaarlijks rendement van 18,4%).

De bevindingen van Oxman en Carlisle bevestigen de duurzaamheid en relevantie van de net-nets strategie en suggereren dat ondanks de evolutie van de markten, bepaalde principes van waardebeleggen tijdloos blijven. De small cap invloed speelt mee, maar de algemene concluse blijft overeind.

  • Graham's Net-nets: Outperforming the Market by 7.9% Annually

Onderzoeker:                                     James Montier (Société Générale)

Datum van publicatie:                      2011

Periode die de studie bestrijkt:        1985 – 2007

Conclusie: Montier's analyse behandeld net-nets die lager geprijsd zijn dan 2/3de van NCAV. Ze  toonde aan dat deze net-nets, over een periode van 22 jaar gemiddeld 35% rendement opleverden, versus de brede markt van 18,5%.

In de paper benadrukt Montier dat ondanks de schijnbare eenvoud van deze strategie, het vinden en behouden van dergelijke aandelen in een beleggingsportefeuille uitdagend kan zijn vanwege de volatiliteit en het contrair karakter van het investeren in wat vaak als ‘afgeschreven' bedrijven wordt beschouwd. Hij wijst ook op de psychologische moeilijkheden die beleggers kunnen ondervinden bij het implementeren van een strategie die zo contrair is aan de heersende marktsentimenten.

Deze vier Amerikaanse studies zijn een belangrijke hedendaagse bevestiging van de geldigheid van Graham's benadering en bieden een kwantitatieve analyse die de levensvatbaarheid van deze strategie in moderne markten ondersteunt.

Deze studies stellen ook vast dat kleinere marktkapitalisaties onder de net-nets een positieve invloed hebben op het rendement. Een kanttekening is dan weer dat ook steeds gekeken werd hoeveel net-nets er beschikbaar waren. Tijdens crisissen zoals de dot.com in 2000-2003 kon je jaarlijks zo’n 200 tot 500 net-nets vinden op Amerikaanse beurzen. In periodes van hoogconjunctuur zoals begin jaren tachtig was het aantal net-nets quasi nihil.

Dat doet me besluiten dat het goed is om wereldwijd te kijken. In goedkopere markten vind je meer net-nets. De vraag is dan of de resultaten net zo overtuigend zijn. We bekijken volgende studies:

 

  • Graham’s Net-Nets: Outdated or Outstanding?

Onderzoekers:                                   Ying Xiao en Glen Arnold

Datum van de studie:                        2018

Periode die de studie bestrijkt:        1981-2005

Conclusie: Xiao en Arnold onderzochten de prestaties van net-nets (selectie van bedrijven met een marktkapitalisatie van maximaal 2/3de van NCAV) op de London Stock Exchange en vonden dat, hoewel minder frequent, net-nets  geannualiseerde rendementen van 31,19% opleveren t.o.v. 20,51% voor de index. De auteurs melden ook: “We houden rekening met de mogelijkheid dat het waargenomen fenomeen te wijten is aan het extra rendement van kleinere bedrijven (het “grootte-effect”) en vinden nog steeds een P/NCAV-premie. De winstgevendheid van deze P/NCAV-strategie in het Verenigd Koninkrijk kan niet worden verklaard met behulp van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Verder kan het drie-factorenmodel van Fama en French (FF3M) het abnormale rendement van de P/NCAV-strategie niet verklaren. Deze premies kunnen te wijten zijn aan irrationele prijszetting.

  • The performance of Japanese common stocks in relation to NCAV

Onderzoekers:                                   John Buildersee, John Cheh & Ajay Zutshi

Datum van de studie:                        1993

Periode die de studie bestrijkt:        1975 – 1988

Conclusie: Deze studie vond relatief weinig net-nets in de bestudeerde periode in Japan. De onderzoekers beperkten zich dus tot bedrijven met een positieve liquidatiewaarde (een positieve NCAV dus) en ze vereisen geen discount van de marktkapitalisatie t.o.v. NCAV. Zelfs zonder de discount vereiste presteerde hun selectie maandelijks 0,5 tot 1% beter dan de brede markt, elk jaar opnieuw. Ze stelden ook vast dat hoe lager de prijs, hoe beter de prestatie is.

  •  Studying different systematic value investing strategies

Onderzoekers:                                   Philip Vanstraceele & Luc Allaeys

Datum van de studie:                        2010

Periode die de studie bestrijkt:        1999 – 2009

Conclusie: Deze studie bestrijkt de Eurozone en gebruikt weer de 2/3de discount t.o.v. NCAV. Zij vonden dat de brede markt (de Euro Stoxx index) een negatieve return had van -3,1% terwijl hun selectie jaarlijks tussen de -1,6% en +13,4% presteerde. Ze merkten ook op dat indien je je beperkte tot 100 mio market cap de jaarlijkse return steeds boven de 10,5% zou zijn. Dus ook hier weer die positieve invloed van het selecteren van kleinere net-nets.

  • Emerging markets: Evaluating Graham’s stock selection criteria

Onderzoekers:                                   Nadishah Zakaria & Fariza Hashim

Datum van de studie:                        2012

Periode die de studie bestrijkt:        2000 – 2011

Conclusie: Deze studie onderzocht jaarlijks een 20-tal Saoudi-Arabische net-nets. Een beperkt aantal en beperkte relevantie dus. Tot 20% outperformance t.o.v. de brede markt.

  • Testing the performance of Graham’s NCAV strategy in Indian market

Onderzoekers:                                   Jaspal Singh & Kiranpreet Kaur

Datum van de studie:                        201

Periode die de studie bestrijkt:        1996 – 2010

Conclusie: Ook deze studie had last van de groote van de steekproef, mar de resultaten waren verbluffend: een geannualiseerde groei van bijna 38% voor de steekproef.

Deze studies tonen consequent aan dat de net-net strategie van Graham nog steeds potentieel heeft om hoge rendementen te genereren, vooral in markten of perioden met hoge inefficiëntie. Dit blijkt vooral uit de volhardende overperformance in verschillende internationale contexten en tijdsperioden. De strategie presteert meestal beter voor de goedkoopste net-nets en in periodes van algemeen lage marktwaarderingen, wanneer er dus meer net-nets zijn. De strategie is universeel valabel in ontwikkelde en minder ontwikkelde markten.

In het boek ‘Net-net stock strategy’ van Evan Bleker (2020, Harriman House) vermeldt de auteur 15 studies waarvan er 14 een duidelijke outperformance van de strategie aantonen en één dat niet deed. Met studies dien je steeds voorzichtig te zijn. Welk doel dienen ze en zijn de onderzoekers op zoek naar hun eigen waarheid? Willen ze iets bewijzen voor een of ander belang?

Eén ding is wel zeker: indien er studies opgezet werden om te bewijzen dat net-net investing niet werkt, dan zijn deze nog niet gepubliceerd. Als algemene conclusie kan je gerust stellen dat het empirisch bewezen is dat de beleggingsstrategie succesvol is.

Een bijkomende opmerking is dat de studies puur kwantitatieve criteria gebruikten. Er werd aan de ruwe lijst van net-nets geen bijkomende kwalitatieve criteria opgelegd. Het zijn dus lijsten van goede en slechte net-nets gecombineerd.

De korte samenvatting van de studies leert ons ook nog niets over de hoeveelheid goede, gemiddelde of geweldige jaren. Het is meestal één geweldig jaar in een decennium dat het mooie weer maakt en niet een gespreide prestatie. Volhouden over de jaren heen is dus de boodschap.

Hetzelfde voor de portfolio: is het één sterspeler die het mooie weer maakt, of presteert de ganse portefeuille goed?  Deze aspecten behandelen we later nog.

Start Hier

Veel Gelezen

LinkedIn
Twitter
Facebook
WhatsApp