Toevallig beluisterde mijn echtgenote onlangs ‘Touché’, het Radio 1 programma waarin Friedl Lesage elke zaterdagochtend een gesprek heeft met een interessante mens. Die keer legde professor Marc Noppen zijn ziel bloot, de man die Vlaanderen heeft ontdekt vanwege zijn no-nonsens visie op de aanpak van de Corona crisis . Marc werd ook uitgeroepen tot zorgpersoonlijkheid 2021.
In het radioprogramma toonde hij zijn grote waardering voor Daniel Kahneman, psycholoog en Nobelprijswinnaar Economie in 2001. Kahneman beschrijft zijn bevindingen later in de bestseller Thinking, fast and slow. Centraal thema in zijn werk staat de feilbaarheid van de wijze waarop we belangrijke beslissingen nemen. We gebruiken heuristics, ezelsbruggetjes die een shortcut bieden naar een snelle maar dikwijls foutieve oplossing voor een probleemstelling en we zijn bovendien biased. We hebben vooroordelen en laten ons makkelijk op het verkeerde been zetten.
Toevallig was ik de week voordien gevraagd door professor Steven De Clercq om voor het vak “Expert in beleggen” een gastcollege voor de Artevelde Hogeschool te geven over de psychologie van het beleggen. Centraal in mijn uiteenzetting stond eveneens het werk van Kahneman. Want beleggen staat gelijk aan het nemen van financiële beslissingen. Telkens opnieuw wanneer je je portefeuille bekijkt dien je te beslissen of je koopt, verkoopt of niets doet. Niets doen is ook een beslissing. En onze hersenen die foppen ons, continu en – erger nog – zonder dat we het beseffen.
Laat me je een beeld te geven van enkele veel voorkomende vergissingen die we maken bij beleggingsbeslissingen:
- Wanneer we een aandeel gekocht hebben dan is die aankoopprijs een referentiepunt dat fungeert als een baken waartegen we later onze verkoopbeslissing afzetten. Maak ik winst of verlies? Onze verkoopbeslissing zal daar dikwijls van afhangen. Geheel ten onrechte. We noemen dit de anchor bias.
- We hebben een aversie tegen verlies. 100 euro verlies, zo toonde Kahneman aan voelt twee keer pijnlijker aan het geluk wanneer je 100 euro wint. Daardoor houden we onze verliezers te lang in portefeuille en verkopen we onze winnaars te snel. De loss-aversion bias.
- Wanneer onze vrienden succesvol zijn met een bepaalde belegging hebben we de onweerstaanbare drang om te volgen in hun advies en wanneer ze en-masse aandelen dumpen zijn we geneigd om in paniek mee weg te lopen. De social proof bias, onze kuddegeest zeg maar.
Deze drie zijn maar een greep uit de vele voorbeelden. Ze tonen hoe we door onze oude hersenen gefopt worden. We hebben veel inzicht en kracht nodig om te weerstaan aan onze oerdrang. Het is enkel een combinatie van zeer rationeel gedrag, inspanning leveren en een grondige kennis van sterke mentale modellen die ons kan redden van het begaan van grote vergissingen.
In dit artikel wil ik inzoomen op één van de minst begrepen heuristics. Jawel, … over de rol van toeval en geluk in onze denkprocessen en onze beslissingen die we nemen. En dus ook de rol van toeval in onze beleggingsbeslissingen.
Waarom is de rol van toeval zo onbegrepen?
Laat ons eerst naar de definitie van het begrip toeval. Volgens Van Dale is toeval een onverwachte gebeurtenis. Wikipedia stelt het iets scherper: een gebeurtenis zonder oorzakelijkheid. Er is dus geen causaal verband met een voorafgaande gebeurtenis. Ik denk dat we met deze definitie verder kunnen. Laat me een voorbeeld geven.
Neem bijvoorbeeld een eerlijke muntworp. hierbij heb je evenveel kans op kop dan wel op munt. Het toeval zal bepalen hoe het muntje valt. Het je geld ingezet op ‘kop’ en er wordt ‘kop’ gegooid dan heb je geluk, bij ‘munt’ heb je pech. Pech en geluk zijn gevolgen van toevalligheden, want beide uitkomsten hebben evenveel kans om waarheid te worden. En bij een volgende worp is dat opnieuw het geval.
Onvermijdelijk komt meteen de link met het begrip ‘kans’. En wie ‘kans’ zegt, zegt ‘kansberekening’. En dan is het woord ‘statistiek’ niet ver weg. En daar wringt het schoentje want voor velen is dat wellicht het minst begrepen vak uit de studieloopbaan. En indien niet het minst begrepen, dan toch het minst geliefde. De meesten onder ons schieten in een kramp wanneer het over statistiek, kansen voorspelbaarheid en toeval gaat. En laat een goed begrip hiervan nu net een key success indicator zijn wanneer het over beleggen gaat. Wanneer je grote beleggers bestudeert dan valt het op hoe geweldig goed zijn in het inschatten van kansen. Dikwijls hebben ze een verleden als pokerspeler of zijn ze speelvolgels die graag bridgen. Waarmee niet gezegd is dat het gokkers zijn, helemaal niet zelfs, maar allemaal hebben ze bovengemiddelde inzichten in bekleggingskansen.
Kunde of geluk?
We keren terug naar het opgegooide muntje. Het voorspellen van de uitkomst, kop of munt, heeft niets te maken met kennis of kunde. De uitkomst van een (eerlijk) opgegooide munt is 100% op toeval gebaseerd. Dergelijke processen vinden we terug in de casinozaal, maar dan in een iets minder eerlijke variant. Casinospelen zijn zodanig gemaakt dat, alhoewel ze op toeval gebaseerd zijn, toch het in voordeel van de casino-uitbater zijn. Anders zouden casino’s gewoonweg niet bestaan.
Hoe werkt dat: Roulette is vergelijkbaar met het muntje, je kan bijvoorbeeld rood of zwart kiezen, maar hou er dan wel rekening mee dat er ook een cijfer nul is (soms ook de dubbele nul). Daardoor heeft het casino bij elke inzet op de roulettetafel 51,35% kans om te winnen, tegenover 48,65% voor de spelers. Anders gezegd: voor elke 1.000 euro inzet vloeit er gemiddeld 27,03 euro naar het casino. De berekening is identiek als je inzet op individuele getallen of clusters van getallen.
En dat is zo bij alle casinospelen of lottotrekkingen: er is steeds een grotere kans dat ‘de bank’ wint dan dat de speler wint.
Deze categorie is helder: je zal in het casino enkel spelen voor het amusement, het ‘gratis’ drankje of het aangenaam gezelschap aan de tafel. Toch kan ook bij casinospelen de emotie hoog oplaaien en wordt de rol van het toeval vergeten.
Neem bijvoorbeeld de speler die aan de Black Jacktafel all-in gegaan is en bij een hand van 17 met bibberende stem een kaart vraagt. Ongelooflijk dom want hij verkleint zijn kansen op winst dramatisch. De croupier draait een 4 en zegt ‘good bet’. Applaus van alle omstaanders, de man is een held. Hij kan het, goed gedaan maat. Maar wel gebuisd op kansberekening.
Of voorbeeld twee: de Monte Carlo gekte: Op 18 augustus 1913 was er een tafel in het casino van Monte Carlo waar het balletje maar bleef rollen op een zwart cijfer. Geleidelijk aan trok de tafel meer spelers die all-in gingen op rood. Het kon immers niet blijven duren, zo dacht men. Pas bij de 27ste beurt en nadat veel geld van de spelers naar het casino verhuisde viel het balletje op rood. De stochastische onafhankelijkheid van de rollende balletjes werd compleet genegeerd.
Of voorbeeld drie: wat bekend is als ‘de 53 rage’ in Italië. Italië kent een lotto met 90 cijfers. In de periode 2003-2005 kwam het getal 53 niet mee uit de trommel. Toen men dat begon door te hebben speelden mensen massaal dat getal, redenerend dat het ‘toch eens moest gaan gebeuren’. In totaal zou dat 53-getal maar liefst 182 keer niet uit de trommel komen. Dat zal de lotto veel geld opgebracht hebben.
Deze voorbeelden zijn ook bekend onder de term gamblers fallacy.
Allemaal voorbeelden van misplaatste emotie en gebrekkig inzicht in kansberekening. Wanneer er emotie komt bij kijken hebben we de neiging om de toevalsfactor te vergeten en personen of processen een bepaalde kunde toe te dichten die ze niet hebben. Het zijn voorbeelden van processen waar het duidelijk zou moeten zijn dat toeval en geluk voor 100 procent bepalend zijn, maar waar onze hersenen ons soms anders doen oordelen.
De wet van de kleine getallen
Zo benoemt Kahneman het fenomeen dat zich voordoet. Wanneer een paar keer na mekaar toevallig eenzelfde uitkomst zich voordoet, dan gaan mensen die kleine serie al te gemakkelijk toeschrijven een soort hogere macht, aan kunde. En dat terwijl er enkel maar geluk bij gemoeid is.
De casino en lottospelen geven hiervan al een duidelijk voorbeeld, maar evengoed de basketbal speler die in een kolkende match 5 driepunters na mekaar scoort, terwijl zijn totale match-gemiddelde in het verleden op amper 3 uitkwam. Er worden in de krantenkoppen daags nadien ronkende titels gebruikt, de speler wordt de hemel in geprezen. Echter de kans is groot dat hij de volgende matchen terug naar zijn match gemiddelde van 3 zal gaan.
We zijn gefopt door de kleine getallen (één match) en houden geen rekening met de terugkeer naar het gemiddelde.
Het andere uiterste
Soms moet je om zaken duidelijk te maken eerst de extremen toelichten om daarna de grijze middenmoot beter te begrijpen. Laat ons dus kijken naar processen aan de andere kant van het spectrum: daar waar waarbij geluk geen enkele rol speelt.
Die processen vind je bijvoorbeeld in de wetenschap, zoals de fysica . Een eenvoudig voorbeeld zijn proefjes met de zwaartekracht. Laat een gewichtje 100 keer vallen en meet de snelheid 10 meter lager, laat het 1.000 keer vallen, een miljoen keer. Je zal telkens hetzelfde resultaat krijgen. Geen toeval mee gemoeid.
Ook in de menselijke prestaties benaderen we in veel situaties de 100% zekerheid of anders gezegd nul procent toeval. Mijn hobby is schaken – maar dat wist u misschien al. Ik mag 100 keer of 10.000 keer spelen tegen Magnus Carlson – die zich zopas opnieuw gekroond heeft tot nieuwe wereldkampioen, ik zal evenveel keer verliezen. Die waarschijnlijkheid van deze uitspraak leunt zeer dicht bij de 100% aan. Geen toeval mee gemoeid.
Jarenlange training, opgebouwde kennis en kunde zijn allemaal zaken die maken dat bepaalde uitkomsten voorspelbaar zijn, dat er geen of zeer weinig toeval mee gemoeid is.
Wat met de gemengde processen?
De praktijk is dat de meeste zaken deels aan geluk te wijten zijn, deels aan kennis en kunde.
Laat ons het proces bekijken van het oversteken van een kruispunt, en laat ons een matrix maken waarbij we de kwaliteit van uitvoering van het proces afzetten tegen de uitkomst van het proces. We hebben telkens twee mogelijkheden: goed of slecht uitgevoerd proces versus een goed of slecht resultaat.
Goed proces / goed resultaat Gelukkig is dit de overgrote meerderheid van alle uitkomsten. Het verkeerslicht staat op groen en we rijden veilig over.
Slecht proces / slecht resultaat We hebben het rode licht genegeerd. We hebben een ongeluk en dat is onze eigen fout, onze onkunde.
In de eerste twee gevallen zijn proces en resultaat in lijn met mekaar. En dat voelen we aan als logisch, eerlijk.
Goed proces / slecht resultaat Hier hebben we echt wel pech. Ons ganse leven volgen we netjes de verkeersreglementen bij het oversteken van het kruispunt en toch is er iemand die het rode licht negeert en we raken betrokken bij een ongeluk. Pure pech.
Slecht proces / goed resultaat Hier hebben we echt wel geluk. We zijn zelf de potentiële brokkenmaker en zijn toch veilig het kruispunt over geraakt.
De analyse die we hieruit kunnen maken is dat geluk (of de afwezigheid ervan) in het spel komen wanneer er een toevalsfactor mee gemoeid is. In dit voorbeeld is die factor niet heel groot, maar hij is er wel. In andere processen kan de toevalsfactor veel groter zijn.
En wat blijkt nu uit onderzoek? We schatten de rol van toeval gemiddeld te laag in. Onze oude hersenen wijzen te veel impact toe aan kennis en kunde.
Zogezegde experts buiten onze foute inschattingen uit
Als mens denken we te vaak in termen van resultaat. Wanneer iemand een goed resultaat heeft neergezet zijn we snel van mening dat het achterliggend proces, of de voorbereiding, of de kennis en kunde automatisch aan de basis liggen. We hebben de neiging om kennis en kunde te hoog in te schatten en de rol van geluk te laag in te schatten.
Dat verklaart mee het succes van horoscopen, waarzeggers en charlatans die ons van alles wijsmaken. We denken te snel dat ze bepaalde inzichten hebben terwijl veel voorspellingen op geluk en een goede dosis vaagheid terug te brengen zijn.
Hoe worden we om de tuin geleid door charlatans?
Neem het gedachtenexperiment van één miljoen chimpansees. Eén miljoen chimpansees doen elk een voorspelling over de beurskoers van morgen. Een half miljoen doet een goede beursvoorspelling voor de dag nadien (stijgen of dalen), en een half miljoen doet een foute inschatting. We houden het half miljoen goede voorspellers over. Doen we dit 10 dagen na mekaar dan hebben we ongeveer 1.000 chimpansees die telkens het juiste antwoord gaven. Nog eens 10 dagen later is er één chimpansee die steeds alle voorspellingen juist had. Noem hem maar de supervoorspeller. De beursexpert die het 20 keer bij het juiste eind had.
Indien oplichters aan 10 miljoen mensen berichten stuurden met de voorspellingen van telkens één chimpansee gedurende dan zouden er na 20 dagen zo’n 10 mensen zijn die de voorspellingen van de supervoorspeller kregen. Deze mensen zouden volledig overtuigd zijn van de kennis van de chimpansee. Duidelijk een voorbeeld van een slecht proces (50% kans per voorspelling), maar een voor een kleine groep en geweldig resultaat.
Op een gelijkaardige manier toont de financiële wereld ons mooie grafieken voor van fondsen, hoe geweldig ze gepresteerd hebben. Maar daarbij worden de slecht presterende gewoonweg niet getoond. Een heel eenvoudige toepassing van het chimpansee voorbeeld. Kahneman noemt dit de survivorship bias.
De boodschap is duidelijk: onderschat de rol van geluk niet. De focus op het proces is veel belangrijker is dan het korte termijn resultaat. Het is pas op de veel langere termijn dat resultaten zinvol beginnen te worden. Dat is meteen ook de reden waarom u ons met zoveel respect over een Warren Buffett hoort praten: een beleggingscarrière van 70 jaar kan tellen als referentieperiode.
De beginnende belegger
Laat me afsluiten met een les voor de starter. Wanneer iemand start met beleggen en hij boekt mooie resultaten op korte termijn, stel één maand, dan weten we van de wet van de kleine getallen dat de periode te kort is om conclusies te trekken. Geluk heeft de overhand over kunde.
Studies wijzen uit dat de base rate, dat is de statistische kans op een positief rendement ongeveer 56% op een periode van één maand. Dus iemand die denkt dat het succes volledig tot zijn kunde is terug te brengen overschat zich schromelijk. Hij heeft voor een groot deel het geluk aan zijn zijde. Grote positieve rendementen op korte termijn kan je beter toewijzen aan beginnersgeluk dan aan kunde.
Startende beleggers wens ik toe dat ze eerder verliezen lijden met kleine sommen geld dan dat ze zich onoverwinnelijk wanen.
En laat dit misschien als start voor 2022 de belangrijkste les: start met beleggen, maar onderschat de rol van toeval niet. Toeval bestaat wel degelijk. Meer dan we denken.
Het is mijn goed voornemen om in 2022 de mentale modellen die ons beschermen tegen de vele heuristics en biases te behandelen met zoveel mogelijk concrete handvaten hoe we de mentale modellen uit de wetenschap, kansberekening, menswetenschappen, … zo goed mogelijk kunnen inzetten in onze beleggingsfilosofie.
