Goodwill

We hadden het in ons laatste artikel al even aangehaald: we beloven u geen tweewekelijks artikel. Maar dat we twee maanden uit de ether zouden blijven was nu ook weer niet de bedoeling. We hoeven geen excuses te zoeken, maar er is wel degelijk een goede reden. En die wil ik u niet onthouden.

Neen, het is niet de daling van de beurskoersen sinds onze laatste verschijning. We zijn niet depressief geworden en kruipen niet bang weg in een holletje. Die afkoeling van een oververhitte beurs is overigens zeer welgekomen voor wie nog cash aan het werk wil zetten. 

Onze tijdelijke  afwezigheid heeft met twee zaken te maken:

1. Onze professionele activiteit  heeft veel aandacht gevraagd, niet enkel om ons huiswerk te doen met analyses van bedrijven, maar ook de reorganisatie van onze Luxemburgse activiteit. Dat heeft ons  educatief luik onder stevige tijdsdruk gezet.
2. De tijd die over was voor het educatieve werd volledig opgeslorpt door het ontwikkelen van een training over waarderen van bedrijven.

Ik ben vorige jaar enthousiast begonnen met het verzamelen van de basiskennis die nodig is om een start te kunnen maken van waardering. Voor ik het wist had ik 200 powerpoint slides, wat excel sheets en een formularium neergepend. Het idee rijpte met de hulp van Tim Nijsmans om in het kader van de Vlaamse Federatie van Beleggers een workshop te creëren om die kennis te delen.

Dat leidde in april tot een heel toffe en leerrijke try-out voor een beperkte groep van acht deelnemers gedurende drie avonden in de VFB lokalen in Mechelen. Kei plezant maar ook best intensief. Niet enkel voor de deelnemers, maar ook mezelf om een concept zoals DCF niet enkel correct, maar ook educatief te brengen met de juiste opbouw van moeilijkheidsgraad.

In die drukke periode van voorbereiding, laatste details aanpassen, dan weer hele hoofdstukken verplaatsen, schrappen en herschrijven heeft Beursbabbel even moeten wijken, maar het goede nieuws is dat er tegelijk zeer veel ideeën ontsproten om mee te nemen in deze artikelen en podcast.

Een belangrijk deel van de cursus gaat over de manier waarop je naar een bedrijf kijkt. Hoe verzamel je de juiste gegevens om je analyse te starten? Een waardering begint bij het vastnemen van de jaarrekening van een bedrijf. Je bekijkt de balans, de resultatenrekening en kasstroomtabel van de laatste periode.  Samen met de toelichtingen vind je daar een schat van informatie die je toelaat de bestaande situatie van een bedrijf te analyseren.

Met die informatie stellen zich echter een drietal problemen:

1. De cijfers op zich vertellen maar een deel van het verhaal, het volledige verhaal wordt verteld door je kennis van de mensen achter het bedrijf, de producten, de concurrentie, de marktontwikkeling, en zoveel meer (zie hierover artikel Cijfers en Verhalen)
2. De cijfers worden opgesteld door boekhouders op basis van afgesproken regels. Niks mis met boekhoudkundige regels, maar je dient als belegger die taal wel te spreken. Als je geen Chinees kent is het lezen van een Chinees boek wel best moeilijk. Boekhoudkundige cijfers interpreteren als je geen basis hebt is best moeilijk. Ik heb het dan niet over ontdekken van fraude in de cijfers, maar gewoon het correct begrijpen van wat er staat. Voor wie vanaf nul start zijn de boeken van Kurt Kegels (De basis van de balans) en Vera Smets (Finance is Fun!) interessante lectuur.
3. En tot slot: de boekhoudkundige cijfers geven dikwijls gewoonweg niet de economische realiteit weer. Boekhouding is niet opgebouwd om een vlotte waardering te kunnen doen van een bedrijf. Het legt sterk de nadruk op korte termijn activa versus lange termijn activa, op korte termijn schulden versus lange termijn schulden. 

Om een bedrijf te waarderen is het  relevanter om te focussen op operationele activa versus niet-operationele, op rentedragende schulden versus niet-rentedragende. Eens je dat weet kan je echt gaan verdiepen. En daarover gaat de workshop dus.

Voor deze bijdrage wil ik inzoomen op één topic uit de veelheid van boekhoudkundige elementen. Eén van de meest misbegrepen concepten is ‘goodwill’ en breder genomen alles wat met immateriële activa te maken heeft. Daar zijn al boeken over geschreven en menige blogs over volgeschreven. Ik geef u mijn versie.

Laat me beginnen met te zeggen wat goodwill is.  Het is een balanspost die je vindt onder de lange termijn activa. Elementen in die lange termijn rubriek ontstaan wanneer je materiële zaken  aankoopt (zoals een gebouw), wanneer je immateriële zaken aankoopt (zoals software), wanneer je zelf iets creëert (bijvoorbeeld een product) en je activeert de ontwikkelingskosten, wanneer je potentiële tegoeden hebt op de lange termijn (zoals bijvoorbeeld overdraagbare verliezen die een belastingvoordeel kunnen opleveren) en last but not least is er de post goodwill.

Wanneer je een bedrijf overneemt en je betaalt daar een hoger bedrag voor dan de boekhoudkundige waarde van dat bedrijf, dan doe je een uitgave waar niets anders dan lucht tegenover staat. Die lucht noemen hebben boekhouders goodwill genoemd. Het is niets meer dan loodgieterij voor een boekhoudkundig probleem. De basisregel van elke balans is dat ze in evenwicht moet zijn: activa en passiva moeten steeds gelijk zijn. Dus wanneer je een bedrijf met een boekwaarde van 3 mio aankoopt voor 5 mio, dan heb je eenvoudigweg een gat van 2 mio en heb je voor dat bedrag goodwill gecreëerd in je balans aan de activazijde.

Ik heb eigenlijk nooit begrepen waarom veel mensen huiveren bij die balanspost. Je hoort dan zaken zoals ‘dat is lucht, daar moet je mee oppassen want het is niets waard’. Ik ben het daar fundamenteel mee oneens.

Microsofts meest recente boekwaarde bedraagt 163 miljard (cijfers in USD). Wil ik Microsoft kopen voor pakweg 500 miljard, dus zo’n drie keer de boekwaarde en dus een goodwill betalen van meer dan 300 miljard. Met veel plezier doe ik dat, of tenminste een stukje van het bedrijf. Maar ik redeneer graag alsof ik het ganse bedrijf overneem, dat maakt het spannender. Waarom betaal ik graag zoveel goodwill? Wel omdat ik denk dat Microsoft nog veel meer waard is dan die 500 miljard. Het noteert momenteel aan 2 biljard.

Iedereen die meer betaalt voor de aankoop van een aandeel dan de boekwaarde van het aandeel betaalt goodwill. Heeft u uw portefeuille al eens bekeken? Wellicht zit er heel wat goodwill in. En terug opnieuw, daar hoeft niks mis mee te zijn, zolang de bedrijven keurig presteren, lees: hun vrije kasstromen in stand houden en verhogen volgens je verwachtingen.

Ik hoop dat ik hiermee de mythe uit de wereld haal dat goodwill per definitie slecht is, of niks waard is. Wanneer is goodwill dan wel een probleem? Eenvoudigweg wanneer het bedrijf de verwachte kasstromen waarop jij je berekening hebt gedaan niet meer produceert. Zo eenvoudig is het.

Als ik Microsoft koop aan de 2 biljard, die aandeelhouders er vandaag voor vragen, en het bedrijf halveert zijn kasstromen vanaf dit jaar en die blijven ook onder druk staan de komende jaren, ja dan is mijn 1,8 biljard goodwill een probleem geworden.

Vertrouwen we op de waarde die de post goodwill in de balans ons geeft? Het korte antwoord is ‘neen’. We gaan daar geen huis op bouwen. Herinner je dat het gewoon de meerprijs is dat een bedrijf betaalde voor de overname van een ander bedrijf ergens in het recente of zeer verre verleden. De waarde van de post goodwill  is vrij zinloos om een waardering op te baseren. Het is los zand. Je kan er niet op bouwen. Is dat een meerwaarde die betaald werd 20 jaar geleden? Is het een overname gedaan door de vorige CEO die enkel uit was op omzetgroei en niet op winstgevendheid? Of omgekeerd: kon het bedrijf waardevolle assets kopen aan een prikje van een curator die een faillissement afhandelt? 

Het goede nieuws is dat je dat eigenlijk niet hoeft te weten voor de waardering van een bedrijf. Wacht even, hoe zit dat dan?

Redeneer eenvoudigweg dat wanneer het bedrijf in moeilijkheden zou komen en activa dient te verkopen, de post goodwill nul waarde heeft. Het zijn de materiële en immateriële activa die een waarde hebben en die kan je inschatten en eventueel een liquidatiewaarde kan aan toekennen, maar de post goodwill ‘an sich’ is niets waard.

Dezelfde vraag kan je je trouwens stellen voor alle posten op een balans: Is het gebouw van 2 mio op de balans meer of minder waard dan dat? Is mijn voorraad kleding een half miljoen waard als morgen de winkels sluiten door een pandemie? Is mijn olievoorraad 1 mio waard nadat alle prijzen meer dan verdubbeld zijn, … Het is dus niet enkel de post goodwill waar je je vragen kan bij stellen.

Wanneer krijgt goodwill aandacht? Meestal wanneer bedrijven in de problemen komen. Dan lees je titels als “Ontex laat lucht uit de balans”, Solvay slikt een verlies van anderhalf miljard door een non-cash waardevermindering”, … die duivelse goodwill toch. Is dat belangrijk voor onze waardering? Helemaal niet, wie zijn huiswerk doet baseert zich op kasstromen, niet op netto winsten. Wie zijn huiswerk doet houdt geen rekening met die goodwill.

Het goede nieuws is dat je het dus eenvoudiger kan maken door je balans op te splitsen in operationele activa enerzijds (dat zijn de activa die je operationele kasstroom genereren) en anderzijds de niet-operationele (zoals goodwill, maar ook nog heel wat andere waar we het nu niet over hebben). Concentreer je op het operationeel kapitaal en de vrije kasstroom die gegenereerd wordt door je operationele kasstroom te verrekenen met de kapitaalsinvesteringen en groeiend werkkapitaal.

Dat geeft je meteen ook de manier om de efficiëntie van je bedrijf te kennen: operationele winst t.o.v. operationeel kapitaal, dus de fameuze RoIC (Return on Invested Capital), maar wel in teller en noemer nadrukkelijk het woordje ‘operationeel’ aanwezig. Goodwill speelt in dit spelletje niet mee. Waarom niet? Omdat wanneer je bedrijf groeit het in de post goodwill niet dient te investeren om te groeien. Goodwill vraagt geen onderhoud zoals operationele vaste activa dat wel vragen (een lekkend dak of een verouderde productielijn).  Goodwill vraagt geen extra kapitaal, zoals operationeel werkkapitaal dat meestal wel vraagt bij een groeiend bedrijf (hogere voorraden, met openstaande klantenfacturen,…).

Verwar merknamen zoals Lotus, patenten op UCB medicijnen, technische kennis van personeel bij ASML, … en vele andere immateriële activa niet met goodwill. In deze zaken dient wel geïnvesteerd te worden. Hier staan marketingkosten, R&D, opleidingskosten tegenover. Dus wanneer een bedrijf groeit zullen ook deze kosten verhogen. Merknamen worden onderhouden en versterkt met reclamecampagnes, producten worden vernieuwd met ontwikkelingskosten en opleidingen van personeel eindigen nooit.

Goodwill, ook al is ze nuttig om te betalen bij sommige overnames, kan je best negeren in je waarderingsoefening. Goodwill kijkt naar het verleden en waarderen gaat over de toekomst. Goodwill kan je wel gebruiken om het verleden te beoordelen. Deed die CEO veel te dure overnames? Of net omgekeerd: kon hij slimme koopjes doen met succesvolle overnames? Indien dezelfde CEO nog aan het roer zit en de strategie van het bedrijf is er één van overnames, wat men noemt een ‘roll-up’ strategie of een ‘buy and build’ strategie dan is het wel nuttig om je een beeld te vormen van de efficiëntie waarmee dat gebeurde in het verleden. Dan kan je die overnames gaan beoordelen op hun winstgevendheid. Met dezelfde CEO en dezelfde strategie is de kans reëel dat de toekomst een gelijkaardig beeld oplevert.

Ik hoop hiermee wat klaarheid gebracht te hebben in dit topic dat dikwijls moeilijker gemaakt wordt dan nodig. Voor wie interesse heeft om topics zoals deze verder uit te diepen komt er na de try-out wellicht een vervolg workshop in het najaar.