Goedkope aandelen kopen of aandelen goedkoop kopen?

Toen Sam me vroeg wat waardebeleggen voor mij eigenlijk is en er in één adem de titelvraag aan toevoegde wist ik meteen dat dit voldoende inspiratie zou opleveren voor een boeiend artikel.

Het is een zeer diepgaande vraag die heel wat onderliggende thema’s oproep zoals:

• Waar draait het bij waardebeleggen nu eigenlijk om?
• Waardeaandelen versus groeiaandelen, hoe zit dat nu?
• Wat is de toekomst van waardebeleggen?

Heeft u de vraag al even laten doordringen: wat is het verschil tussen goedkope aandelen kopen of aandelen goedkoop kopen?

Alles draait hier om de notie van ‘waarde dat een aandeel heeft’ versus ‘de prijs dat je er voor betaalt’. Een ‘goedkoop aandeel’ impliceert dat het terecht goedkoop is, ‘goedkope rommel’ zeg maar, waarvan je niet te veel mag verwachten. Waarom zou het morgen duurder worden?

In de benadering ‘aandelen goedkoop kopen’ zit de notie van onderwaardering. Je koopt een aandeel voor veel minder dan wat het waard is.

Dit subtiele verschil is voor veel beleggers niet altijd even duidelijk. Het is niet omdat een bedrijf halveerde in beurskoers dat het plots ondergewaardeerd is. Het is niet omdat het bedrijf noteert aan een koerswinst verhouding van 10 dat het ondergewaardeerd is. Het is optisch goedkoop, ja dat wel. Maar de waarde van het bedrijf kan ook gehalveerd zijn op diezelfde periode. En dan is het nu niet goedkoper dan vóór de halvering van de prijs.

Goedkope aandelen kopen wordt door sommige waardebeleggers eenvoudigweg ingevuld door ‘ik koop bedrijven met een lage koerswinstverhouding’ of ‘ik koop bedrijven aan een lage koersboekwaarde verhouding’. Dan ben je ‘goedkope aandelen’ aan het kopen. Echter je hebt de intrinsieke waarde niet berekend. En als je dat niet doet weet je eigenlijk niet of je het bedrijf goedkoop of net te duur gekocht hebt.

Hoe waarderen?

We komen onvermijdelijk terug tot de vraag hoe we de waarde van een bedrijf bepalen.

De eenvoudige parameters geven een indicatie. Laat ons een bedrijf nemen dat iedereen kent. Was Apple duur in 2013 toen het noteerde aan minder dan 10 keer de koerswinst en drie keer de boekwaarde. Wellicht niet. Is het vandaag duur aan 35 keer koerswinst en bijna 15 keer de boekwaarde? Wellicht wel.

Maar die eenvoudige parameters die velen zo graag gebruiken om te zeggen dat ze aan waardebeleggen doen zeggen niet alles. Was Kinepolis duur de vorige jaren toen het noteerde aan ongeveer 25 à 30 keer de koerswinst. Wellicht wel. Is het vandaag duur aan meer dan 100 keer de koerswinst? Misschien ook niet. 

Was het Franse ESSO goedkoop toen ik het aankocht einde 2018 aan een koerswinst van minder dan 3? Zeer zeker niet. Dat was een vergissing. De beurskoers is 80% gedaald sindsdien.

Te simplistische parameters misleiden ons en geven ons een waan van duur of goedkoop die behoorlijk fout kan zijn. Dat doet afbreuk aan de het ambacht van waardebeleggen en het zwoegwerk om diep te graven onder de motorkap.

Hoe bepalen we de waarde dan wel?

De intrinsieke waarde van een bedrijf is bepaald door drie eenvoudig te begrijpen factoren: 

1. Kasstromen dat het bedrijf vandaag genereert uit bestaande activa
2. groei van die kasstromen door investeringen in toekomstige activa en 
3. het risico dat gepaard gaat met elk bedrijf

Elk model dat claimt om een bedrijf te kunnen waarderen zonder een idee van toekomstige kasstromen te hebben, zonder rekening te houden met groei en zonder aan te passen voor risico faalt naar mijn mening grandioos in zijn bedoelingen. 

Deze drie factoren zijn de basis van discounted cash flow berekeningen. We merken dat beleggers de DCF methode afdoen als speculatief, want die kasstromen van de toekomst kan je toch niet kennen, dat is toch maar gokken. Het risico verrekenen… hoe doe je dat, op welke basis? Zelfs gewoonweg de vrije kasstroom dat een bedrijf vandaag genereert is niet een getal dat je eenvoudig kan aflezen in tabellen. DCF wordt afgedaan als te moeilijk en te speculatief, wat niet terecht is.

De prijs anderzijds, die is bepaald door het sentiment van het moment, door groepsdenken, door de liquiditeit (hoeveelheid kapitaal) die beschikbaar is in de markt.  Prijs wordt bepaald door vraag en aanbod. En door bedrijven te vergelijken met andere bedrijven.

En kijk nu eens naar het klassieke gereedschapskistje dat aan  de waardebelegger wordt toegeschreven: koerswinst en koersboekwaarde verhouding: dat zijn pricingtools, geen waarderingstools. Met P/E, P/B, EV/EBIT, … doe je geen waardering. Je doet een pricing, je prijst bedrijven.

 Dit is geen flauw spelletje met woorden, wel is het  een warme oproep om bedrijven echt wel degelijk te waarderen in plaats van te prijzen.

Bij wijze van voorbeeld vermeld ik een artikel in ‘De Tijd’ van 30 oktober: “Een analist (ik laat de naam achterwege wegens niet relevant in mijn betoog) verlaagt zijn koersdoel van Proximus  van 23 tot 18 euro. Dat heeft niets met de resultaten van het derde kwartaal te maken, die beter waren dan verwacht, maar gebeurt op basis van de lagere waardering van sectorgenoten.“ Een schoolvoorbeeld van pricing dat niets te maken heeft met de waarde van het bedrijf.

Professor Damodaran – een gerenomeerde prof aan de Stern University van New York en specialist in waarderingen – deed onderzoek naar de manier waarop analisten tot een koersdoel komen en slechts 10% was een echte waardering, de andere 90% één of andere vorm van pricing.

Welke factoren drijven de waarde van een bedrijf?

De waarde wordt aangevuurd door verschillende factoren die je apart kan gaan onderzoeken:

Factoren die invloed hebben op de huidige en toekomstige kasstromen:

• De groei van de omzet: welke is de adresseerbare markt? Hoe evolueert de vraag naar het product? Welk marktaandeel kunnen we bereiken?
• De operationele marge: Hoe fel werkt de competitie tegen? Hoe is het gesteld met de pricing power van het bedrijf? Is er nog ruimte om kostefficiëntie door te voeren? Kunnen we door groei beter de kosten spreiden en zo de marge verhogen?
• Kapitaal allocatie: Hoe efficiënt herinvesteert het bedrijf de kasstromen?  Hoeveel investering is nodig om welke groei te kunnen realiseren?

Factoren die invloed hebben op de discount rate (die dan op zijn beurt het risico vertaalt):

• De risicovrije rente die afhankelijk is van welke markt je bewerkt als bedrijf en waar je productiecapaciteit gevestigd is.
• De kost van je kapitaal als aandeelhouder, de opportuniteitskost: welk rendement eis je?
• De kost van geleend geld: aan welke rente kan het bedrijf geld lenen?

Over al deze factoren dien je grondig na te denken als waardebelegger. Verwerk ze in een DCF berekening en vervolgens pas je enkele scenario’s toe die zich kunnen ontrollen in de toekomst en  die je elk een percentage kans geeft. Zo kan je ook risico op falen mee verwerken. Typisch werken we voor onze analyses bij Chess Capital met een basisscenario dat de meeste kansen toegewezen krijgt en een pessimistisch en optimistisch scenario, elk met een eigen kanspercentage. 

Zo bekom je de intrinsieke waarde waarop je vervolgens een margin of safety, een veiligheidsmarge, toepast. Deze heeft enkel als doel om je in te dekken tegen gemaakte fouten, of veranderende marktomstandigheden. Het is geen vervangende risicopremie, die zit al verwerkt in je intrinsieke waarde. De margin of safety is een extra veiligheid dat je inbouwt tegen totaal onvoorziene zaken en grote fouten.

Hoe groot dient je veiligheidsmarge te zijn? 

Je kan twee fouten maken:

• Een te kleine veiligheidsmarge is als met de wagen rijden met de neus tegen het stuur. Het kleinste hobbeltje in de weg kan je een gebroken neus opleveren.
• Een te grote veiligheidsmarge zal aandelen uitsluiten van selectie, dan koop je niets.

Onderstaande tabel hebben we ontleend van Aswath Damodaran, die ik al vernoemde. Het is de geweldige professor die zijn MBA cursus met video’s en handouts volledig gratis online zet. De man is niet alleen inhoudelijk sterk, maar kan het ook helder uitleggen. Op sociale media heeft hij al de bijnaam ‘dean of valuation’. 

Hij stelt het als een matrix voor:

De vals positieve kan je uitsluiten door de veiligheidsmarge groot te nemen, bvb eerder 40% dan 20%. Dat gaat je weerhouden van foute aankopen.

Een grote veiligheidsmarge leidt dan weer tot meer vals negatieve aandelen.

Het is duidelijk dat we vooral de vals positieve aandelen willen vermijden want deze kunnen ons duur te staan komen. We willen het downside risico zo klein mogelijk houden, Buffett indachtig: “Regel 1: verlies geen geld, regel 2: vergeet nooit regel 1”. Anderzijds zullen we nooit aandelen kopen als we te gierig zijn, te veel veiligheid inbouwen. Je kan een vliegtuig ook zodanig verstevigen en verzwaren dat het nooit zal opstijgen. Bekijk dus je portefeuille, de marktomstandigheden en verscherp of verruim je ‘margin of safety’ in functie van de omstandigheden. 

Nog iets over de boekwaarde en netto winst

Noch de boekwaarde, noch de netto winst speelt een rol in het discounted cash flow model. Maar als pricing methode worden ze wel continu gebruikt. Weet dan dat ze risico’s inhouden indien je ze zo gebruikt. De boekwaarde is niet wat ze was in de tijd van Benjamin Graham, de man die ons tachtig jaar geleden leerde wat Value Investing is. Toen was de boekwaarde nog echt een tastbaar gegeven. Voor hoeveel staan die gebouwen en die machines in de boeken? Dat was een belangrijke vraag.

De boekhouding van bedrijven weerspiegelt vandaag de dag nog steeds met die oude manier van denken. De echte waarde van bedrijven zit echter meestal in patenten dat het ontwikkelde, R&D die pas binnen een paar jaar gaat opbrengen, opleiding en kennis die in het bedrijf aanwezig is, maar die niet geactiveerd wordt in de balans.  R&D en andere investeringen worden dikwijls in het jaar zelf in kost genomen wat verklaart dat de netto winst van techbedrijven relatief laag is en de boekwaarde eveneens laag blijft.

De kans is dus zeer groot dat door enkel te kijken naar de balans en de jaarrekening zonder het verhaal van het bedrijf te kennen en zonder de cijfers te corrigeren naar een meer cijfer dat de realiteit beter weerspiegelt, je dan verblind wordt door onrealistische gegevens. 

Even ter zijde: Hetzelfde verhaal geldt trouwens voor alle off-balance verplichtingen zoals huurcontracten. Die worden sinds 2019 eindelijk als financiële schulden bekeken in de IFRS16 boekhoudregels. Verschiet je dus niet wanneer je plots een retailer ziet die zijn schuldenlast steil ziet oplopen in 2019. Ga effe dieper kijken. Een goede zaak dat die huurcontracten nu wel in de boekhouding zitten.

En wat met groeibedrijven? 

Wat met de tegenstelling value vs growth?  Het eenvoudige antwoord is dat die tegenstelling niet bestaat. Het DCF model kan je op elk bedrijf toepassen, in elke fase van zijn levensloop. Groei of value zijn foute tegenstellingen.

Neem het onderstaande schema: in opstartperiode en sterke groei is de onzekerheid heel groot, de kost van financiering is groot: dan neem je een hoge discount rate in je DCF berekening en ga je in je scenario’s de mogelijkheid op falen voorzien.

In de maturiteitsperiode moet het bedrijf zichzelf heruitvinden, in het beste geval kan het dan stabiel blijven en groeien aan marktritme en ultiem aan BBP groeiritme. Of het herinvesteert in nieuwe markten en producten. Dat kan je allemaal in DCF verwerken.

Maar dat vraagt moeite en kennis om het bedrijf te begrijpen. Vermijdt de onzekerheid van het jonge groeibedrijf niet maar verwerk ze inherent  in je model.

Deze manier van kijken stelt heel duidelijk dat er eigenlijk geen verschil is in het waarderingsmechanisme tussen een zogenaamd goedkoop value bedrijf en een duur groeibedrijf. Sommige groeibedrijven kunnen ondergewaardeerd zijn, zoals Apple in 2013. En sommige lage P/E bedrijven zoals ESSO waren de voorbije jaren sterk overgewaardeerd. Alle factoren kan je in je DCF model verwerken.

Wil je iets meer voeling krijgen met hoe zo’n DCF praktisch werkt, beluister dan  even onze podcast 17 die expliciet gaat over DCF en het sentiment van koeien prijzen op de koeienmarkt. Prijs en waarde worden hier plastisch belicht. 

Of zie op onze website het voorbeeldrapport van Groupe CRIT waar het DCF model gebruikt wordt.

Conclusie?

De eenvoudig titelvraag zet aan tot nadenken over hoe waardebeleggers omgaan met een nieuwe realiteit. Gemeten naar de in onze ogen foute definitie van waardebeleggen, die van de lage K/W en K/B waarden, presteert waardebeleggen al vele jaren niet goed en wordt afgetroefd door groeiaandelen.

Is dat zo of is er een nieuwe realiteit ontstaan met te lage boekwaarde van techbedrijven en te lage boekhoudkundige winsten? Zijn we als waardebelegger vastgeroest in de oude gewoonten, zo verknocht aan de eenvoudige prijsfactoren die in vervlogen dagen wel succes hadden? 

Of steken we de schuld op de FED en de ECB die schaamteloos geld bijdrukken en zo zorgen voor lage rentes en schijnbaar goedkope groei? Wat me trouwens doet denken aan het grapje dat ik op sociale media zag voorbijkomen: Wat zal een centrale bankier als eerste redden uit zijn brandend huis: ‘zijn printer’.

In alle geval, laat dit een warme oproep zijn om het ambacht van waarderen echt naar waarde te schatten. Weinigen doen het, maar wie het doet en dat lange tijd consequent volhoudt zal er op termijn beter van worden.

Als we dus verder kijken dan die simpele multiples en echt gaan naar het waarderen van het bedrijf, dan is waardebeleggen anno 2020 nog steeds springlevend. En de reden waarom is dezelfde als bij Graham indertijd. Het is veel werk en slechts enkelen zijn bereid dit werk te doen.