In het begin van het jaar krijgt u waarschijnlijk al overal verklaringen te horen wat er is gebeurd op de beurs in 2022 en waarom uw vermogen daalde.
Ook ik kan een hele hoop redenen aanhalen, kopies van wat u waarschijnlijk al las en hoorde, namelijk de inflatie, oorlog in Oekraïne en de leveringsproblemen nog verergerd door het strenge Corona beleid in China.
Maar de essentie is eigenlijk veel simpeler. De markten waren einde 2021 gewoon sterk oververhit. Na een zeer korte Corona dip in februari en maart 2020 ging de beurs fors omhoog, en dat eigenlijk al vanaf een hoog niveau, want sinds 2017 zijn de beurzen in het algemeen eerder duur te noemen.
Uiteraard was de bubbel groter in bepaalde delen van de markt, en dat gevolg hebben we vorig jaar dan ook gezien met daling van 90% en meer in die overhypte aandelen. De Nasdaq beurs is daar misschien het symbool van met een daling van 33,9% over 2022.
Net als in elke bubbel werd er veel geld gegooid naar bedrijven die soms niet meer waren dan een half uitgewerkt idee. Risico was geen factor meer in het beleggingsproces. Het is telkens anders, maar eigenlijk ook weer niet. In bubbel periodes overheerst hebzucht en is er geen oog voor risico.
Door de extreem lage rentes konden ook te veel slechte bedrijven overleven, iets wat ik al meer dan zes jaar aanklaag omdat het ook woog op de groei van onze goede bedrijven. Een crisis die de rotte appels op tijd en stond uit de boom schudt is nodig voor goede bedrijven om sterker te kunnen groeien. Onkruid wieden om de sierplanten te laten groeien.
Elke bubbel moet leeg lopen
Nu is de lucht, of toch alvast een deel, uit de zeepbel. Er zijn nog aandelen te vinden die na een daling van 65% nog steeds veel te duur zijn en moeten halveren om tot een redelijke prijs te komen, maar ze zijn nu niet meer de standaard. Elke bubbel loopt op een gegegeven moment leeg, hoelang dat duurt en hoe ver we zijn in het proces kunnen we niet zeggen.
Zelfs in dure markten waren er bedrijven die niet te duur waren en die ook nu gewoon rustig verder kunnen werken en presteren, maar die gingen samen met het sentiment op de beurs lager, en dat maakte 2022 een interessant jaar voor mij.
Ligt de bodem achter ons?
Verwacht van mij geen voorspellingen van wat de toekomst mogelijks kan brengen. Ook daar bent u waarschijnlijk in de afgelopen dagen en weken al genoeg mee geplaagd.
Het grappige is vaak dat eenzelfde factor voor verschillende economen tegenstrijdige visies oplevert, en dan zijn er nog ontelbare veranderende zaken en onbekenden die de gang van de economie in 2023 zullen bepalen. En bovendien, zelfs als je weet wat de economie gaat doen, dan nog weet je niet hoe de beurs erop zal reageren.
Een perfect voorbeeld is de arbeidsmarkt. Doordat de huidige werkloosheid laag is en de arbeidsmarkt nog steeds krap, ziet de ene econoom geen of slechts een milde recessie. Een andere econoom ziet in deze krappe arbeidsmarkt net een probleem voor bedrijven en een drijfveer voor een aanhoudende hoge inflatie. Deze hoge inflatie gaat de centrale banken dwingen de rentes te blijven verhogen, en deze hogere rentes gaan volgens deze econoom ons in een recessie duwen.
Buiten de inflatie, rente en arbeidsmarkt is er dan ook nog de oorlog en de energietransitie. Van deze energietransitie kunnen wij al wel een voorspelling maken. Er gaat veel geld aan verdiend worden door enkelen en er gaat veel geld aan verloren gaan voor velen. Wij gaan alvast niet proberen te voorspellen wie die enkelen zijn die er fors aan gaan verdienen. We gaan er ook geen geld aan verliezen.
De voorspelling die ik wel willen maken
Uiteraard heb ik ook mijn denkpistes over wat de toekomst kan brengen, en ik wil daar best wel eens over mijmeren tussen pot en pint. Maar hier ga ik er u niet mee vervelen, want mijn mening over macro-economische zaken heeft geen invloed op hoe ik te werk gaan voor mijn beleggingen.
Eén voorspelling die ik wel wil maken is deze: 2023 wordt een goed jaar voor ons als waardebeleggers.
In 2023 zijn er namelijk twee opties,
- of we profiteren van het werk dat we vorig jaar hebben gedaan
- of we kunnen nog extra koopjes doen.
Of om het anders te zeggen, ofwel is er eind dit jaar een leuke winst, ofwel kan de waardebelegger een nog mooiere portefeuille kunnen opbouwen die in de toekomst winsten zal opleveren.
2022 was een opluchting
Het klinkt mogelijk vreemd in een jaar dat er een negatief resultaat werd neergezet, want ook ik werd niet gespaard door de beursgoden, maar 2022 was eigenlijk een opluchting, zeker in de tweede helft. Eindelijk konden we in gunstige omstandigheden werken. Ik herhaal daarom graag de passage die ik een jaar geleden schreef als terugblik op 2021:
Voor mijn manier van werken als waardebelegger is de gang van zaken sinds mei 2020 (na de corona rally) niet goed, om niet te spreken van uitermate frustrerend.
Ik gebruik graag een metafoor om dit te duiden. Ik werd verplicht (door de dreiging van inflatie) om mijn moestuin (mijn portefeuille) te bezaaien en beplanten in een droge, onvruchtbare en overbeplante grond. Dit terwijl we de onweerswolken al zien hangen. Onweerswolken die de hele toplaag gaan wegspoelen. De vraag is ook niet of deze storm er komt, maar wel wanneer.
De enige reden dat er nog opbrengsten zijn in de moestuinen is door een overmatig bemesten (lees: de lage rentes en kapitaalinjecties van overheden en centrale banken ondersteunen de beurzen).
Een normale reactie zou zijn om gewoon te wachten tot de storm gepasseerd is om dan pas te zaaien, maar er was geen alternatief om onze zaden en stekken (cash) te gebruiken. Die cash zou door inflatie aangevreten worden. Er is zorgvuldig gekozen voor sterkere bomen en plantjes die goed gewapend zijn om de storm te doorstaan.
Maar deze boompjes en planten groeien door de bemesting niet even snel als de seizoensplanten en het onkruid. De andere moestuinen zien er nu door de overbemesting groener uit dan de mijne, maar met de tijd zal duidelijk worden wie het meeste fruit en groenten kan eten.
In 2022 kon ik wel planten in goede grond. De vruchten van de arbeid kan ik uiteraard pas later plukken, maar de basis daarvan werd in 2022 gelegd.
Focus op intrinsieke waarde
Wanneer ik mijn portefeuille bekijk heb ik mijn focus op de intrinsieke waarde van de aandelen. De beweging van de koers heb ik niet onder controle, het laten groeien van de intrinsieke waarde van mijn portefeuille wel.
Ik eindig 2022 met een verschil tussen de beurskoersen in mijn portefeuille en de intrinsieke waarde (die ik zelf bereken) van meer dan 65%, en dit ondanks ik deze intrinsieke waarde iets conservatiever benader dan een jaar geleden. Bij bedrijven waar iets meer risico ingeslopen is, verlaag ik de berekende intrinsieke waarde en zet ze soms gewoon op 0. Niet omdat ik denk dat die bedrijven niets waard is – want dan had ik verkocht – maar vanuit een voorzichtigheidsprincipe. De vooruitzichten door de oorlog en mogelijke recessie (waar we mogelijks al in zitten zonder dat het duidelijk is) zetten druk op sommige intrinsieke waarden.
Ook in de toekomst zal ik mij blijven focussen op de stijging van de intrinsieke waarde voor mijn portefeuille, dé echte maatstaf die meet of ik goed werk geleverd heb. Net zoals ik bij holdings ook de evolutie van de nettoactiefwaarde volg en niet de beurskoers om het resultaat van dat jaar te meten.
Ik herhaal, de vruchten hiervan pluk ik pas later.
Moeilijk navigeren
Het is niet zo dat ik nu tevreden achterover ga leunen, integendeel. Ik ben me ervan bewust dat het de komende jaren nog moeilijk navigeren zal zijn op de beurs. De afgelopen 40 jaar werd de beurs namelijk geholpen door een enorme rugwind, één die mogelijks omkeert of in elk geval zeker zal wegvallen.
Over de afgelopen 40 jaar zaten we namelijk in een periode van dalende rente welke zorgde voor deze enorme rugwind en de sterke prestaties van de beurzen. Deze mogen we niet meer verwachten. Deze rugwind werkte dubbel, de dalende rentes zorgden niet enkel voor hogere bedrijfsresultaten, maar ook voor een bereidheid van beleggers om meer te betalen voor hetzelfde, want als de risicoloze rente alsmaar lager gaat, en de risicopremie blijft gelijk, dan daalt de rendementseis voor bijvoorbeeld aandelen en vastgoed.
De stijging van de beurzen werd in de afgelopen 40 jaar bepaald door de winstgroei van de bedrijven en deze bereidheid van beleggers om meer te betalen voor hetzelfde. Als de rentes niet meer dalen, of zelfs terug stijgen, dan keert deze rugwind naar een kopwind en zullen beleggers niet meer bereid zijn zoveel te betalen. Dat is ook de drijvende factor geweest voor de daling van de beurzen in 2022. Beleggers waren niet meer bereid evenveel te betalen, door de stijging van de rente is het verstand dus al deels teruggekeerd.
Conservatief als we zijn, zijn wij nooit bereid geweest mee te gaan in het betalen van een steeds hogere prijs door de dalende intresten, waardoor we vaak aan de zijlijn stonden te kijken naar de oplopende koersen. In de toekomst zal het speelveld terug beter zijn voor ons.
De andere factor, de winstgroei was afkomstig van economische groei, technologie winsten, automatisering, productiviteitsverbeteringen, schaalvoordelen door het groter worden van bedrijven, meer managementkennis en technieken, de globalisering (lagere kosten) en de dalende rentelasten.
De belangrijkere vraag is of we ook nog mogen rekenen op een algemene winstgroei bij de bedrijven? Zijn de factoren van de afgelopen 40 jaar nog aanwezig?
Wij zien nog maar twee factoren waar we vanuit gaan dat deze inderdaad nog extra zullen bijdragen aan de winst. Technologie en automatisering zullen zeker nog bijdragen. We kunnen ons wel de vraag stellen of het nog met dezelfde snelheid zal zijn.
We zien ook nog een algemene groei van de wereldeconomie. Na Amerika en China zijn er ook nog India, Zuid-Amerika en Afrika die zullen bijdragen aan de groei van de wereldeconomie. In het Westen is de vraag of wij dan wel op ons hoge niveau kunnen blijven of wij wat van onze rijkdom zullen moeten prijsgeven.
De globalisering die voor een enorm kostenverlagend effect heeft gezorgd over de afgelopen decennia en ook deflatoir heeft gewerkt, zal niet meer meespelen, mogelijks gaat deze trend zelfs keren. Sinds de pandemie lijkt deze kering al ingezet, wat zal zorgen voor een verdere inflatoire druk.
Kunnen de bedrijven nog veel voordeel halen uit schaalvergroting? Of zitten we nu al op het randje van te grote en machtige bedrijven?
Ook een betere managementkennis zal niet meer extra bijdragen aan de winstgroei. Ook hier zien we een trend naar meer bewustzijn voor alle stakeholders en niet enkel aandeelhouders. Dit zal leiden tot hogere kosten voor de bedrijven. Dat hier wel winst is voor de maatschappij zal helaas geen invloed hebben op de beurzen.
En tenslotte, mogen we nog rekenen op dalende rente en intrestlasten? Vandaag zijn deze, ondanks de spectaculaire stijging, nog steeds erg laag. Op korte termijn kan de rente alle kanten uitgaan, maar voor de komende decennia mogen we eerder kopwind verwachten.
Stijgende rentes
We mogen de invloed van dalende of stijgende rentes ook niet onderschatten, deze werken door op vele niveaus in de economie. Om maar één voorbeeld te geven, de emoties van de consument. Bij dalende intresten zien consumenten hun huizen meer waard worden, wat aanzet tot minder sparen en meer consumeren want ze voelen zich al rijker. Ze hebben ook meer te spenderen want hun maandlasten op hun kredieten zijn lager.
Bij stijgende rentes zien we het tegengestelde effect. Vastgoed stabiliseert in prijs of daalt zelfs, wat de consument aanzet tot meer sparen. Tegelijk ziet hij ook zijn rentelasten stijgen, waardoor er nog een extra deel van het besteedbare inkomen niet meer kan geconsumeerd worden, wat een direct gevolg heeft voor de economie.
En dan spreken we nog niet over het hefboomeffect van geleend geld in de bedrijfswereld die zelfs zwakke projecten rendabel maakte bij lage rentes en zo tot bubbels geleid heeft. Die projecten zijn bij stijgende rentes niet meer rendabel en zullen afgestoten worden met alle gevolgen vandien.
Howard Marks gaf een mooie beeldspraak in een recente memo’s om het effect van de aanhoudende daling van de rente over te brengen:
Op sommige luchthavens is er een bewegende loopband die het leven van de vermoeide reiziger gemakkelijker maakt. Maar als je, in plaats van stil te staan, op je normale tempo wandelt, ga je snel vooruit. Dat komt omdat je snelheid over de grond de som is van de snelheid waarmee je loopt plus de snelheid waarmee het pad beweegt.
Dat is wat er volgens mij de afgelopen 40 jaar is gebeurd met beleggers.
Ze genoten van de groei van de economie en de bedrijven waarin ze investeerden, en van de daaruit voortvloeiende stijging van de waarde van hun eigendomsbelangen. Maar daarnaast bevonden ze zich op een loopband, gedragen door dalende rentevoeten. De resultaten zijn geweldig, maar ik betwijfel of veel mensen volledig begrijpen waar ze vandaan komen.
Het lijkt mij dat een aanzienlijk deel van al het geld dat beleggers in deze periode verdienden, voortkwam uit de rugwind die werd gegenereerd door de enorme daling van de rente. Ik acht het bijna onmogelijk om de invloed van de dalende rente in de afgelopen vier decennia te overschatten.
Niet voorspellen wel voorbereiden
Wat de toekomst brengt weet ik niet, ik kan deze niet voorspellen, maar ik kan me wel voorbereiden. Ik bereid me dan ook voor op situaties zoals in de jaren ‘70. Hoge inflatiepieken afgewisseld met dalingen. Ik houd rekening met het wegvallen van veel rugwinden en het opsteken van kopwinden voor de bedrijfswinsten en hogere rentes.
In essentie verandert er niets voor mijn manier van werken. Ik blijf zoeken naar bedrijven die sterk zijn en hun prijzen makkelijk kunnen verhogen, met een lage schuldgraad en bij voorkeur familiaal aandeelhouderschap of familiale leiding.
Ik ben er van overtuigd dat hiermee in de toekomst terug meer het verschil kan gemaakt worden dan in het afgelopen decennium.
