Fusies of overnames kunnen een mooi jachtveld zijn om ondergewaardeerde aandelen te vinden, maar stap niet halsoverkop in.
De term 1+1=3 kom je wel eens tegen bij overnames of fusies van bedrijven. Als ik dat zinnetje vertel aan mijn jongste dochter (9 jaar) kijkt ze naar mij met een blik van “de papa doet weer gek”. En dat is ook hoe wij naar CEO’s moeten kijken die zulke wiskunde aan ons presenteren.
Dat zinnetje komt het meeste boven als de fusie weinig andere voordelen biedt dan enkel een kostenbesparing. Kostenbesparingen zijn mooi meegenomen, maar enkel en alleen fuseren voor het schaalvoordeel vind ik wat te mager.
Ik wil bij een overname ook graag extra voordelen zien, zoals complementaire producten, toegang tot nieuwe markten, netwerk bij nieuwe klanten,… .
Fusie of overname de enige groei?
Als een bedrijf moet fuseren met een ander, of zich richten op overnames als enige mogelijkheid om te groeien, betekent dit vaak dat het ofwel een zwak bedrijf is of dat het bedrijf actief is in een zeer moeilijke en concurrentiële sector.
Pas op de strategie kan zeer succesvol zijn, zie maar naar AB Inbev. Hierbij moeten we wel rekening houden dat Carlos Brito en zijn team meesters zijn in kostenbeheersing. Er zijn er wereldwijd maar heel weinigen die in dezelfde klasse spelen als Brito op dit gebied.
Bij een fusie of overname kunnen er altijd lijken uit de kast vallen, maar het hoeft ook niet altijd zo erg te zijn om niet de vooropgestelde synergievoordelen te halen. Zo kan de cultuur van het andere bedrijf te verschillend zijn. Ook klanten kunnen voorzichtiger worden of afhaken op de andere benadering,… .
Kortom in veel gevallen blijkt achteraf dat 1+1 helemaal geen 3 is, in de meeste gevallen is het 2 of 2,2. In de slechtste situaties is het zelfs maar 1,5. Kortom kostenbesparingen zijn geen garantie op succes.
Wie is belangrijker dan wat
Wat ik geleerd heb gedurende het bestuderen van de vele overnames en fusies is dat het makkelijker is om te kijken wie de overname of fusie doet.
Is het een (familie)bedrijf dat zowel gecontroleerd als bestuurd wordt door een aandeelhouder die minimaal 25% aanhoudt, ook na de fusie of overname? Dan kan je er bijna zeker van zijn dat deze goed overwogen is en dat er voldoende voordelen zijn om samen te werken. De prijs is dan ook vaak eerlijk voor beide partijen.
Het wordt een heel ander verhaal als de fusie of overname wordt aangegaan door een CEO met een versnipperde aandeelhoudersstructuur en niemand die echt over zijn schouders meekijkt.
Een CEO in zo’n bedrijf kan, bij het ontbreken van een sterke raad van bestuur (of commissarissen voor de Nederlanders), een te grote macht hebben in het bedrijf. Hun drijfveer is dan enkel om hun “rijk” verder uit te breiden.
Helemaal wantrouwig moet je worden als er ook nog eens dikke bonussen worden uitgekeerd bij het slagen van de operatie. Dan is het gevaarlijk voor de beleggers en is het zoeken naar de echte motivatie van het bestuur.
Spinoff
Persoonlijk kijk ik dan liever naar spinoff’s of splitsingen. Als een bedrijf beslist om een deel van haar activiteiten onder te brengen in een nieuw bedrijf dan is dit vaker veel doordachter dan bij een fusie, want hier kan niet gesproken worden over kostenvoordelen.
Een studie van Penn State Univeristy over spinoff’s tussen 1986 en 1997 gaf aan dat de bedrijven die werden verzelfstandigd het jaar nadien gemiddeld 10% beter presteerden dan de markt. De moederbedrijven deden het dan weer gemiddeld 6% beter.
Lehman Brothers heeft de studie herhaald voor de periode tussen 2000 en 2005 en kwam tot eenzelfde conclusie. De afgestoten bedrijven deden het 45% beter in de eerste twee jaar na de spinoff, de moederbedrijven deden het 40% beter.
Maar ook hier moet je goed opletten, de redenen voor het afstoten van activiteiten kunnen zeer uiteenlopend zijn:
- de activiteiten zijn ongerelateerd en beide bedrijven komen beter tot hun recht als ze apart noteren
- men wil slechte activiteiten afstoten
- aandeelhouders willen cashen op moeilijk te verkopen activiteiten
- ….
Kijk ook hier naar het gedrag van het management en het bestuur. Blijven ze in het moederbedrijf, blijf dan ook daarin geïnvesteerd.
Gaan ze over naar het nieuwe bedrijf, doe dan hetzelfde. Splitst het management team en het bestuur? Hou dan beide bedrijven.
Uiteraard moet elk bedrijf afzonderlijk ook gewaardeerd worden en moet je niet in te dure bedrijven blijven zitten, maar spreekt het gedrag van het bestuur vaak boekdelen.
